金新农:饲料、养殖快速扩张,新业务致费用增多

让利抢量叠加订单客户增多,饲料销量快速增长。(1)2016年公司饲料销量增速达到34%,销量73.2万吨,在生猪供应较为紧张的时期增速远超行业。结构上看,公司教保料、种猪料和商品猪料分别增长47%、79%和18%,结构进一步向高端料倾斜,大客户直销占比65%以上。(2)16年公司饲料毛利2.79亿,下滑8.8%,毛利率11.8%,同比下降3.98个百分点。我们认为订单客户增多以及行业竞争激烈下让利抢量的策略是公司毛利率、毛利下滑的主要原因。(3)公司规划17年销量达到90万吨,我们认为实现概率大,毛利率中枢或趋于平稳。

    养猪板块迅速扩张。公司在养猪板块的布局从未止步,继2015年增资新大牧业(肥猪,年出栏35-40万头),2016年公司继续参股东进农牧(约60万头)4%的股权,合作设立产业投资基金并完成对福建一春(种猪为主)60%的股权的收购及增资赣州东进20%的股权;也完成对武汉天种(种猪为主)累计80%股权的收购,全年养殖板块贡献净利润(包括投资收益)8900万元。内生加外延增长下,估计17年权益出栏(包括新大)约50-60万头。(接下页)

    动保及互联网产业稳步发展。除饲料、养殖外,公司前期布局的动保和互联网产业稳健发展,华扬动保全年净利润1750万元,盈华讯方5300万元,基本实现承诺业绩。两块业务整体发展较平稳。

    销售激进及新兴业务抬高费用支出。报告期内,公司三费共增加2.57个百分点至11.9%,总额增加9500万元,其中相对激进的销售策略使得销售费用增加约2500万;管理费用增加约5500万,主要来自于公司新涉足的生物科技业务所需研发体系的大额投入,公司研发人员由37人增加到102人,研发投入增多1800万。

    投资建议:15年以来公司走上了横向、纵向快速扩张的道路,纵向养殖、饲料销量迅速拉升,横向业务逐步增加小额支付、动保、生物技术等,公司格局有巨大变化。考虑到新业务开展带来较大前期投入以及猪价中枢下移,我们预测17-19年利润为1.8亿、2.2亿和2.6亿,对应当前PE26倍、21.3倍和18.0倍,维持“买入”评级。

    风险提示:销量增速不达预期,猪价波动,大宗商品价格波动。