古井贡酒:结构升级盈利提升,白酒新龙头稳步扩张

1、古井省内市占率位居第一,稳步提升

    公司16年白酒业务收入58.76亿增长14.8%,销量8.16万吨增长13.65%。其中黄鹤楼并表期间(6~12月)收入3.55亿,净利润4222万,净利率11.9%,收入全部并表、利润并表2153万。除去黄鹤楼并表因素古井贡自身16年收入、归母净利润为55.21亿、8.08亿,同比增长8%、13%。从下表中可以看到,古井自身品牌在安徽省内市占率位居龙头并稳步提升。

    分区域看表现较好的华中、华北地区收入52.86亿、3.46亿,增长19.18%、16.29%,华南收入3.83亿下滑25.94%。华中表现好和黄鹤楼并表有关、同时也和安徽、河南等市场增长势头不错相关。

    一季度少数股东权益1115万,倒推黄鹤楼净利润为2276万、并表1161万,如果按照16年11.9%来估算,黄鹤楼一季度收入1.91亿,一季度古井自身品牌(加酒店业务,16年收入占比仅1.4%很低)收入报表增速为7.5%,低于草根调研了解的情况,较符合公司一贯谨慎的原则。

    2、一季度末预收款创历史新高彰显渠道信心

    公司年末预收款6.24亿同比增长2.46%环比下降33.97%,这个和公司连续两年在10月份完成全年计划、而在接下来的两个月消化渠道库存的打款节奏有关,尤其16年在11月份时对于16年少部分未完成任务的经销商明确发文不压货、剩余任务量相应取消用以保护渠道价格。而一季度末预收款高达12.25亿同比增长23.6%环比接近翻倍,创历史新高,其中应收票据14.58亿同比增长5.88%。草根调研下来公司春节动销旺盛,预收款高企显现渠道对公司后市的信心。

    3、产品结构升级带动毛利率快速上升,市场费用投放相应加大,净利率稳中略增

    公司16年毛利率74.68%、17Q1毛利率77.65%,分别上涨3.41、3.3个百分点,除了去年4月提高出厂价外主要还是年份原浆5年8年增速远快于幸福版带来的产品结构升级。受渠道促销费、样品酒投放费用同比增长43%、49%,职工薪酬增长36.7%带动,销售费用率16年增长3个点至33%,管理费用率下降1个点,期间费用率增加2个点,净利率13.8%略增0.2个百分点(古井自身净利率为14.3%,同比增加0.7个百分点)。

    4、盈利预测与估值

    公司核心产品牢牢抓住这波安徽省内消费升级趋势,年份原浆5年和8年销售势头迅猛,迅速提升产品结构,外阜如河南市场增长较快,公司品牌力也在持续提升。此前公司提出2018年实现百亿收入,今年渠道端能明显感觉到公司在发力。此外经过一年的梳理期,黄鹤楼在品牌打造、产品梳理、生产升级、组织架构薪酬体系等四个方面进行改变,恢复情况也超出此前公司预期。近期公司在收购黄鹤楼一周年际提出“拿下武汉、打通湖北”的营销战略,定位黄鹤楼核心市场湖北两翼市场安徽河南、古井核心为安徽两翼为湖北河南,两者优势互补。黄鹤楼或将助推古井加速达百亿目标。我们预计今年黄鹤楼大概率超业绩承诺,古井贡也借助消费升级收入利润加速,预计17~19年EPS为2.05、2.39、2.77元/股,给予今年30倍PE,目标价61.5元,维持买入评级。