格力电器:内销迎来景气周期,高股息率彰显高价值

事件:2016年全年,公司实现营业收入1083.03亿元,同比上升10.80%;实现归母净利润154.21亿元,同比上升23.05%。分红拟10派18元,分红率高达70.22%,对应当前股息率高达5.4%。

    下半年收入增速逐季加快,终端需求旺盛叠加补库存带动增长:公司16H2实现收入600.2亿元,同比增长32.40%,Q4收入增速环比Q3明显加速。

    其中下半年内销收入433.7亿元,同比增长11.35%,外销收入同比增长16.97%。从产业在线数据看,16H2空调行业内销出货量3256万台,同比增长33.5%,其中Q4单季内销出货量增速达到66.6%。从终端需求来看,中怡康数据显示16年下半年空调市场终端销量增速达到24%,回暖趋势十分明显。随着16年上半年空调渠道去库存逐渐完成,终端需求旺盛叠加下半年厂商补库存需求带动内销出货量的显著增长。从公司角度看,格力16H2内销出货量1699万台,同比增长32.4%,其中Q4单季出货量同比增长57.8%。根据中怡康数据,公司2016年终端销量市场份额为31.2%,同比上升3.1pct。16年上半年开始的地产火爆销售也逐渐传导至空调行业,低基数叠加补库存逻辑持续,17Q1季度行业景气度仍在持续。

    原材料涨价带动均价回升,结合汇兑收益提升净利率:从均价来看,格力品牌下半年均价约4191元,同比+6.0%,原材料价格上涨的情况下,终端需求旺盛以及产品结构提升对部分成本上升影响;高毛利自主品牌的出口占比提升亦对毛利率上升有所贡献。公司16年毛利率、净利率32.70%、14.33%,同比上升0.24、1.42pct。16年公司销售、管理、财务费用率分别为14.96%、4.98%、-4.40%,同比-0.46、-0.04、-2.48pct,整体费用率水平大幅-2.98pct。财务费用率受到汇兑收益贡献明显下降,16年人民币持续贬值,公司财务费用中汇兑收益达37.02亿元,同比大幅增加24.33亿元。

    预收账款大幅上升,应收款项明显增长:公司16年整体营业周期下降-4.1天。16期末公司货币现金为956.1亿元,同比上升7.65%,现金储备充足。

    其他流动负债为597.59亿元,同比上升8.7%,其中销售返利为582.2亿,同比提高了9.7%,与收入规模增长较为匹配。16年递延所得税资产96.7亿元,同比上升10.3%。本期预收账款为100.2亿,同比大幅上升31.5%,体现了未来强大的增长潜力。2016年期末公司应收票据及应收款项共计329.2亿元,同比大幅增长85.4%。存货余额90.3亿元,同比基本持平。

    16年经营性净现金流为148.60亿元,同比减少66.5%,其中销售商品及提供劳务现金流入同比下滑37.0%。应收款项的大幅上升侵蚀了经营性现金流的增长,同时也体现了对于格力经销商资金周转的支持。

    投资建议:考虑格力与银隆2017年度200亿元关联交易收入及假设未来关联交易持续,我们预计公司2017-2019年收入增速分别为33.6%、6.3%、6.7%,净利润为190.2亿元、211.8亿元、235.1亿元,净利润增速分别为23.4%、11.3%、11.0%,EPS为3.16、3.52、3.91元,维持买入投资评级。

    风险提示:原材料价格波动风险;渠道库存压力;新业务不及预期。