西王食品:短期波折,中长期坚定迈向健康食品龙头

事件:西王食品4月28日晚间发布2017年1季度业绩报告称,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为6777.43万元,较上年同期增25.31%;营业收入为14.93亿元,较上年同期增136.88%;基本每股收益为0.15元,较上年同期增25.00%。

    收入、利润略低于预期。分项来看,一季度植物油实现营收6.2亿元,下降约1%,净利润4800-4900万,约下降10%低于预期;境外收购公司收入1.2亿美元,增长10.94%,净利润1500万美元,增长16.5%;一季度植物油增长不及预期主要是因为春节提前以及2016年12月份有订货会。如果看连续四个月的话,我们预估植物油增幅还有10%-15%;如果看连续2个季度的话,2015年Q4以及2016Q1总收入为12.03亿元(6.3+5.73),2016Q4以及2017Q1的总收入为14.9(8.7+6.2)亿元(扣掉运动营养品),连续2个季度实现24%的增长。利润低于预期主要是一季度支付重组利息4379万元以及KERR的现金折扣到财务费用1863万元。

    公司产品毛利率稳步提升。2017年Q1公司产品毛利率37%,同比增加近7.8个百分点,环比增加4.2个百分点。产品毛利率的提升主要是计提了运动营养品的收入。销售费用同比增长204%,管理费用同比增长135%,财务费用新增6300万元,三费的大幅增长主要是报告期并入了境外公司的相关费用。

    小包装油有望保持双位数增长,运动营养品带来业绩弹性。公司2016年完成销售小包装食用油17.4万吨,同比增长21.81%,今年随着玉米油品牌力不断提升以及渠道持续覆盖(17年计划新增经销商100家,新增3万家网点),全年小包装油有望实现15%的增长。运动营养品毛利高,无论是国内还是海外,我们认为都将有不错的表现:国内运动保健市场尚处于竞争蓝海,随着团队实力的加强以及行业的快速发展,全年有望实现50%以上的收入增长;海外受益于美国强大的体育产业仍有接近两位数的增长,预计未来三年公司在北美市场能够保持10%的复合增速。

    齐星事件政府已高度警惕,我们认为风险总体可控。西王集团对齐星集团及下属子公司所提供的担保余额总数29亿元,风险敞口主要集中于8.7亿元,目前风险敞口也全部追加了反担保措施。另外,此事较大,政府机构已经摄入以防风险,西王也对齐星进行了托管。从抗风险的措施来看,西王集团经营状况整体健康,截止16年9月,西王集团总资产403.21亿元,净资产147亿元,目前储备近30亿元现金。另外,西王与信达资管成立50亿元并购基金和10亿流动资金贷款。

    目标市值157亿元,重申“买入”评级。考虑并表节奏,预计2017-2018年公司实现销售收入64.4、73.8亿元,同比增长91%、14.5%,2017-2018年实现归属母公司股东净利润为4.49、5.69亿元,同比增长233%、26.7%,对应EPS为0.99、1.25元(暂不考虑增发摊薄股本)。采用分部估值法,按保健品35xPE、食用油30xPE并减去并购带来的新增负债进行分部估值,12个月给予目标市值157亿元,当前公司市值考虑增发16.7亿元后为111亿元,重申“买入”评级。

    风险提示:食品安全问题、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。