重庆啤酒:业绩增速超预期、全年利润反转确立

事件:重庆啤酒发布2017 年第一季度业绩,2017 年第一季度公司实现营业收入7.36 亿元,同比增长0.33%;实现归属上市公司净利润4814.54 万元,同比大幅增长90.97%,实现扣非后归属上市公司净利润4448.99 万元,同比大幅增长99.54%。

    投资评级与估值:公司一季度利润增速超预期,考虑到一季度利润的全年占比较小,我们暂维持2017-19 年EPS 预测为0.83、0.98、1.13 元。最新收盘价对应17-18 年分别为27、23xPE。但是公司利润反转确立,高端产品布局以及嘉士伯资源的整合都有可能成为超预期因素,我们上调未来12 个月目标价至27 元,对应18 年约27xPE,维持买入评级。

    啤酒销量下降、单价提升,一季度收入小幅增长:2017 年第一季度公司实现收入7.36 亿元,同比小幅增长0.33%。其中实现啤酒销量20.72 万千升,同比下降6%,啤酒销售单价为3554.14 元/千升,同比增长6.38%。我们预计销量的下降一方面受到去年关厂的影响,另一方面3 月份整体天气偏凉也影响了公司产品的实际销量。单价的持续提升主要得益于公司产品结构的持续优化,公司已经基本完成重庆啤酒自有品牌的产品升级,低端山城品牌的销量占比已经从2014 年的69.22%下降到2016 年的16.83%,而相对高端的重庆品牌销量占比从9.51%提高到53.46%。我们预计17 年公司的产品结构将会进一步优化,乐堡和嘉士伯等控股股东嘉士伯的高端品牌占比将会逐步提升。

    毛利率同比小幅提升,期间费用率进一步下降:2017 年第一季度公司实现归属上市公司净利润4814.54 万元,同比大幅增长90.97%。一方面得益于产品结构的优化,公司的产品毛利率出现一定提升,2017Q1 毛利率为36.17%,同比提高1.57%。另一方面公司的费用率也出现一定下降,2017 一季度公司的期间费用率为20.65%,同比下降3.14%。其中销售费用率为12.30%,同比下降1.34%;管理费用率为7.89%,同比下降1.55%;财务费用率为0.46%,同比下降0.25%。公司一季度确认资产减值损失531 万,相对于16 年一季度15.48 万的资产减值损失额有大幅提升。

    一季度利润增速更具代表性,全年利润拐点确立:历史上公司的资产减值损失通常在三季度和四季度确认,因为一季度的利润增速更能代表实际经营情况。我们一直强调重啤背靠控股股东嘉士伯的资源,高端产品布局最具优势,产品结构升级更加明显,实际盈利能力有望持续提升,17Q1 的业绩表现得到验证。同时伴随着公司关厂进度放缓等一系列因素的影响,公司资产减值损失额的计提高峰期已过,2017-18 年公司的年度资产减值损失计提额有望逐步回归到5000 万左右的水平,进一步催化公司的净利润释放。

    股价表现的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期核心假设风险:业绩低于预期、食品安全问题。