五粮液:产品结构不断上移,放量基础已形成,重申“买入”

事件:4月27日公司公布一季报,季报显示2017Q1实现收入101.6亿,同比增长15%,归属于上市公司股东的净利润35.9亿,同比增长23.8%,EPS为0.95元,经营活动产生的现金流量净额18.4亿,同比增长143%;预收款62.37亿元,与去年四季度基本持平,比去年一季度下降5.9亿。

    收入和利润符合预期,高基数之下销量实现增长实属不宜。春节期间我们就观察到了公司高档酒普五动销实现近10%的销量增长,2月初以报告《提价决策明智,加速成长可期》重点推荐。今年一季度基本执行739元的新价格,而普五去年一季度的出厂价659元,因此价格提升幅度近12%,考虑到高价酒占比70%,假设中低端酒吨价格不变,则一季度收入增长中量的贡献为7%(与我们预估的10%比较接近)。五粮液在去年一季度高基数以及提价的背景之下实现销量的增长,实属不宜。

    毛利率小幅提升,销售费用率以及管理费用率略有下滑,净利润率稳步提升。公司产品毛利率70.5%,同比提高0.7个百分点,主要是五粮液系列产品提价所致;销售费用率为10.8%,同比下降2个百分点,主要是产品取消补贴使费用投入减少所致;管理费率5.8%,同比下降0.7个百分点。税金及附加收入占比7.5%,去年同期7.7%,基本稳定。公司总体毛利率小幅提升及费用率下降使净利率同比提升2.5个百分点达到35.4%,公司盈利能力逐步加强。

    茅台价格上行+公司机制改善,2017年收入有望加速增长。行业层面,茅台全年供需紧平衡背景下奠定批价上行趋势,有利于普五挺价策略的成功实施,目前普五一批价达到780元左右,预计公司会继续提高计划外出厂价;茅五价格拉开后普五性价比优势凸显有助于加快产品动销。公司层面,员工和经销商持股有效优化机制,费用管控效率逐步提升,品牌营销意识明显加强,渠道运作更加精细化,在高档酒价格持续往上的现在,公司产品具备放量的基础。新董事长已经上任,我们认为新官上任三把火,新董事长必将以十足的干劲来尽快来做出成绩;综合来看,我们认为公司将充分受益高端酒行业格局向好和公司机制改善,2017年收入有望加速增长。

    投资建议:上调目标价55.4元,维持“买入”评级。我们预计2017-18年收入为281.23、316.69亿元,同比增长14.58%、12.61%;净利润82.10、95.67亿元,同比增长21.01%、16.53%,对应EPS分别为2.16、2.52元。上调12个月目标价55.4元,对应2018年22倍PE。

    风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。