森马服饰:供应链改革仍推进,多品牌大平台战略蓄势待发

公司发布2017年第一季度报告。2017Q1公司实现营业收入20.67亿元,同比增长7.47%;营业利润3.29亿元,同比下降0.46%;

    归母净利润2.52亿元,同比增长3.16%;扣非归母净利润2.34亿元,同比增长1.07%。

    公司预计2017H1经营业绩将平稳增长,归母净利润达到5.13亿-6.66亿元,同比增长0.00%-30.00%。

    Q1业绩小幅增长,“期改现”成效有待释放。

    (1)新订货模式影响业绩增速:公司2017年持续推进期货改现货的订货模式,形成了现货加快反、现货加期货的综合性模式。因此期货订单占比降低、部分收入确认延时仍然对一季度业绩同比产生影响,一季度营业收入增速略降至7.47%。

    (2)调结构控成本提振毛利率,期间费用投入增加:随着儿童服饰业务占比稳健提高,加之大规模经营采购的营业成本优势,公司综合毛利率同比上升5.22PCT至42.09%。期间费用方面,由于业务的增长和持续增加的研发投入力度,销售费用和管理费用同比增长38.86%、64.97%,财务费用为收益,本期减少1637万,主要由于银行定期存款到期较少所致。综合来看费用率上升幅度大于毛利率,导致公司营业利润同比下降0.46%。

    (3)营运能力未来改善可期:公司一季度应收账款随上年冬装和春装货款的回收较期初减少31.24%,2017年公司将寻求通过商业银行对客户贷款,进一步缩减应收账款规模。存货方面,多品牌战略和销售增长备货导致一季度期末存货较期初增加3.53%,但由于存货多为新产品,随着期货模式的减少与订货周期的缩短,公司有能力在未来改善存货指标。

    供应链优化,订单模式改革持续推进。

    公司在2016年下半年尝试“期改现”订货模式,2017年全面推进改革,一方面公司继续加强与上下游合作伙伴建立的合伙人机制,提升供应链效率作为改革保障,另一方面公司加强中、短期产品开发,结合现货供应链的持续优化。公司预计2017年三季度实现每年8季产品调整到位,缩短产品设计到上市的周期至2个月。

    大平台战略确立,发展目标与路径明确。

    2017年是公司新的五年发展首年,公司确立了大平台战略,主要包括战略目标、产业格局调整、价值链升级转型和强化管理体制四个维度。

    (1)大目标彰显发展信心:公司在规模和终端经营质量方面,提出了2021年零售目标达800亿,店铺、客户和品牌数量市场第一等目标。目标的落实主要由提升电商业务占比与线下相当、提高婴童市场占有率至10%和加强快时尚和购物中心渠道布局三方面完成。

    (2)服装、儿童、电商和投资并驾齐驱:公司在立足森马和巴拉巴拉两大品牌线下优势的同时,将借助线上流量优势,通过增加线上新品、合作网红等方式提高电商运营效率。投资方面,公司2016年分别对俺来也、上海麦亲等信息科技公司进行增资;2017年公司将在温州、上海、杭州、嘉兴的5大项目投入17亿元左右,以提升供应链能力;除此之外,公司现金充足,还在积极寻找投资并购标的。公司计划在五年发展期末实现四个产业相互联动支撑的格局。

    (3)产业链多环节升级转型:公司谋求从品牌到渠道再到整个生态圈的经营转型,主要体现在多品牌战略的落地与批发到零售的转型推进。研发助力多品牌战略落地:2016年公司发布GSON、U.T.B、原点、ID&T和初纺五大新品牌,而近年持续加大的研发投入(2016年达到营业收入的2.55%,同比增1.13PCT)则为公司未来多品牌的发展提供了强劲动力;渠道调整,批发向零售转型继续:公司批发到零售的转型主要通过实行渠道扁平化,将各级客户均归为零售商,同时公司与客户伙伴关系的建设有助于其渠道的稳定高效。终端方面,2017年将根据盈利情况关停、调整部分路边店,同时增加购物中心店数量,大力加强门店体验,而公司因地制宜的产品策略则能够帮助公司在跨地区扩展时发挥竞争优势。另外对儿童生态圈经营的转型、全员创业管理模式的转型也是公司未来的核心工作。

    (4)创新机制确保体系共赢:公司自2015年以来,公司推行员工合伙人制度,分别成立上海马卡乐儿童服饰有限公司、上海裔森服饰有限公司,核心管理人员高比例持股,团队积极性强。2017年公司将继续在内部能独立核算的100余个业务单位和上下游合作伙伴推行合伙人机制,更好地发挥公司的平台效应。

    根据一季度的业绩表现,我们认为公司休闲装业务受“期改现”调整2017年仍将承压;在二胎政策放开和消费升级的推动下,童装行业景气度仍高于全行业平均水平,目前巴拉巴拉仍保持较快速的业绩增长,2016年其门店总数接近4000家,预计业务仍能保持10%-15%的增长;线上渠道随供应链的完善仍有望维持高速增长,增速预计80%左右。综合来看,公司收入和业绩仍有望维持平稳增长,运营效率提升可以预期。

    投资建议:我们预计2017-2018年公司收入分别为1.15、1.27亿元,同比增长7.8%、10%,归母净利润分别为15.74、17.82亿元,同比增长10.4%、13.2%,EPS分别为0.58、0.66元/股,对应当前股价PE分别为16、14倍。公司作为国内休闲/童装双龙头,组织激励到位,品牌内功深厚,长期看好,维持“增持”评级。

    风险提示:新订货模式转型不及预期,线下渠道坪效持续下滑,线上渠道增速放缓。