广誉远一季报点评报告:经营质量不断改善,长期增长势头不变

排产调整导致增速低于预期,长期增长趋势不变。

    2017Q1实现营业收入2.01亿元,同比增长6.3%。主要由于一方面2015Q4公司厂房停产进行GMP认证,2016年Q1渠道补库存导致基数较高;另一方面报告期内公司为保证安宫牛黄丸及牛黄清心丸的供应量可以满足客户惊蛰期间节气养生的需要,因此减少了同一生产线上定坤丹的生产计划,且安宫牛黄丸及牛黄清心丸相比定坤丹的生产时间更长,因此影响了定坤丹的正常供应。

    但根据我们了解定坤丹在销售终端并未出现断货现象,并且公司已经针对生产问题进行产能升级,目前已经恢复正常供货,因此我们认为二季度终端渠道会主动进行补库存,将存货周转天数提高至正常水平,二季度增长将继续提速。

    盈利能力不断改善,销售费用率控制较好。

    2017Q1扣非后净利润约为0.23亿元,同比增长178.74%,主要原因是由于公司于2016年完成对山西广誉远40%股权的收购,并表股权由55%提升至96.03%。同时公司已按高新技术企业优惠税率缴纳企业所得税。公司销售费用率为45.88%,较去年第四季度增加4.22个百分点,主要是公司一季度展开“春雷行动”,在全国范围开始大力推广定坤丹所致。但相较2016年销售费用率仍下降0.11个百分点,整体仍呈现下降趋势。随着公司品牌与广告效应的日渐显现,销售费用率有望继续下降。

    销售终端扩张导致应收账款增加,未来将逐步改善。

    报告期内公司应收账款增加至5.2亿元,较年初增加了月12%,主要是由于报告期内公司继续扩大医院及药店终端的数量,且公司目前仍然处于品牌推广期,在合作谈判中会较多采用信用销售的方式。报告期内公司应收账款回收1.79亿元,按账龄来看,6-12个月账龄的应收账款已全部回款,1年以上应收账款已充分计提坏账准备,剩余应收账款账龄均为6个月以内,风险属于可控范围内。未来随着公司品牌力的增强和销售规模的增长,应收账款在销售收入中的比例持续下降是大概率事件。

    盈利预测及估值。

    我们认为公司品牌历史悠久,产品质量优秀,所处行业空间广阔,公司发展路线清晰,开局良好,未来继续保持高速增长是大概率事件。我们预测公司2017-2019年实现营业收入分别为17.36亿元,30.33亿元及44.54亿元,同比增长分别为85.27%,74.74%及46.83%;归属母公司净利润分别为2.06亿元,3.79亿元及5.55亿元,同比增长分别为68.12%,83.69%及46.40%;对应EPS分别为0.58元,1.07元及1.57元,对应当前PE分别为70倍、38倍及26倍,我们认为公司体量小并且正处于高速发展期,估值水平可能会长期保持在高位,给予“买入”评级。