上海石化:化工品高景气叠加库存收益,单季盈利历史第二

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:王强 日期:2017-04-28

事件:

    公司发布2017年一季报,报告期内公司实现营业收入225.72亿元,同比增长36.26%,环比下跌3.16%;实现归属于上市公司的净利润 19.29亿元,同比增长68.42%,环比增长5.64%;实现归属于上市公司扣非后的净利润19.39亿元,同比增长68.01%,实现每股EPS 0.179元,符合预期。

    评论:

    1、受益于油价上涨和化工品高盈利,公司业绩同比大幅增长 公司2017Q1实现营业收入225.72亿元,同比增长36.26%,主要是2017Q1产品价格同比上涨所致,根据我们的统计,2017Q1布伦特原油均价55美元/桶,而去年同期布伦特原油均价仅为35美元/桶,原油价格的上涨带动公司主要产品汽柴油、航空煤油及化工品价格的上涨,根据公司披露的2017Q1经营数据,2017Q1公司汽油、柴油、航空煤油的产品价格分别上涨19.64%、19.34%和48.24%,主要化工品乙烯、PX、聚乙烯、聚丙烯的价格分别上涨35.75%、25.77%、16.67%和26.74%。

    公司2017Q1实现归属于上市公司的净利润19.29亿元,同比增长68.42%,我们认为公司业绩大幅增长主要的驱动因素主要有三:

    1)公司所加工的原油主要来自中东地区,依靠海运进口,从签订合同-中东港口装运-海上运输-洋山港口卸货入厂平均历时45天,因此公司一般保有45天左右的原油库存,而成品油价格是根据近10个工作日原油价格波动情况制定。从2016年10月中旬到2017年3月初油价处于上升通道,随后有所下跌,但一季度末的价格还是高于2016年10月中旬的价格,布伦特原油2016年10月16的价格为46.34美元/桶,2017年3月30日的价格为52.74美元/桶,区间布伦特原油价格上涨了6.4美元/桶,我们测算公司一季度库存收益大约在4亿元;

    2)2017Q1油价同比大幅上涨,汽柴油、化工品等价格随着上涨,2017Q1纯苯、航空煤油、乙二醇、环氧乙烷等产品价格分别上涨76.82%、48.24%、46.47%和37.75%,盈利改善明显,促使公司业绩提升;

    3)2017一季度乙烯与石脑油价差平均为739美元/吨,同比增加54美元/吨,乙烯景气度非常高,导致公司对联营企业上海赛科的投资收益提升,2017Q1公司的投资收益达到2.79亿元,同比提升1.54亿元。

    2、公司在手现金充裕,财务费用下降明显

    近2年公司盈利大幅改善,2年合计净利润达到92亿元,再加上折旧摊销34亿元,导致公司近2年经营活动净现金流达到124亿元,同时公司没有大的投资支出,公司资产负债表极其健康,2017年一季度末公司资产负债率仅24.30%,在手现金达到83亿元,极低的资产负债率导致公司2017Q1财务费用为-4403万元,同比下降5162万元。

    3、50-60美元的中油价利好炼化企业

    我们判断未来一年,Brent油价将主要在50-60美元价格区间上下波动。页岩油目前完全成本已基本落入45-50美元区间,部分“甜点”产油区甚至下降到40美元左右;50美元为美国页岩油的“生命线”,因此去年下半年减产协议以来油价站上50美元的时间段里,页岩油大量的套期保值出现。而全球原油平均成本在37美元/桶左右,油价也很难低于40美元。我们从2016年下半年开始判断进入“中油价”时代;OPEC减产很难长时间执行,不然会为页岩油作嫁衣裳。因此,油价较难系统性冲破目前的中油价区间,减产只是封杀下跌的下限区间,维持2017年Brent油价54美元的均价不变;但我们对2018年之后的油价相对乐观。

    根据我国成品油定价策略,40~80美元/桶的中油价时代炼化企业整体盈利较好,同时如果油价缓慢上升但未达到高油价阶段对炼化企业来说是最好的时期。

    4、烯烃高景气下的隐忧

    芳烃和烯烃价格与油价密切相关,受国际油价走势影响显著,烯烃景气度处于高位。乙烯工艺主要分为油头、煤头、气头,国内以油头和煤头为主。50美元/桶的油价是大部分煤化工项目的盈亏平衡点,低油价下煤制烯烃盈利能力大幅下降,很多煤制烯烃项目被推迟,虽然未来海外有较多乙烷制乙烯的产能投放,但进度也一直偏慢,因此乙烯的景气度继续维持,2017Q1乙烯、丙烯与石脑油的价格分别达到739美元/吨和407美元/吨,同比分别提升了54美元/吨和155美元/吨。公司本部分别有110万吨乙烯产能和60万吨丙烯产能。同时公司参股20%的上海赛科拥有109万吨乙烯裂解装置。

    2017Q1丁二烯价格大幅走高,一度突破26000元/吨,虽然后来极速下跌,但2017Q1其均价和价差同比都大幅提升,2017Q1丁二烯均价达到19300元/吨,同比增长了217%,丁二烯与石脑油的平均价差达到1727美元/吨,同比提升了1213美元/吨,公司具备16万吨/年的丁二烯产能。2017Q1纯苯的表现也非常优异,纯苯与石脑油的平均价差达到368美元/吨,同比提升了138美元/吨。

    2016年以来由于新增产能比较少,烯烃持续景气,17Q1石化业务盈利创2011年以来最佳;以公司母公司中石化披露口径为例,2015-2016年吨乙烯EBIT分别为1770和1865元/吨,今年一季度吨乙烯EBIT更是接近2900元/吨。但我们认为石脑油裂解石化景气的好日子可能即将过去,随着下半年美国大量气头乙烯的投放,盈利将明显回落。

    投资建议

    考虑到2017Q1公司有较多的库存收益,假设未来其没有库存收益,我们预计公司2017-2019年净利润将分别为53、55.1和60.9亿元,EPS分别为0.49、0.51和0.56元,对应目前的股价6.57元,PE分别为13.4、12.9和11.7倍,给予“审慎推荐”评级。

    风险提示:

    国际油价大幅下跌,化工品盈利下滑。

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