华兰生物:业绩符合预期,血制品持续高速增长

投资要点

    事件:公司发布2017年一季报,实现营业收入5.4亿(+31%)、归母净利润2.6亿(+33%)、扣非后归母净利润2.3亿(+35%);预计2016年中报实现归母净利润4.9-5.5亿,同比增长20-35%。

    业绩符合预期,血制品业务维持高速增长。考虑到一季度疫苗业务属于淡季,单抗业务规模小,估计主要业绩贡献来自于血制品,收入和净利润增速均在30%以上。其中母公司实现营业收入3.4亿(+40%)和归母净利润1.8亿(+49%),净利率也提升3.18pp至53.74%,充分体现了血制品业务的快速增长趋势。2017Q1期间费率提升5.42pp至18.24%,主要是因为疫苗推广费用增加导致销售费率提升5.1pp至6.15%。综合毛利率提升1.25pp至65.56%,净利率下降0.48pp至46.38%。应收账款比期初余额增长104%至5.9亿,主要是因为销售收入增加和部分货款尚未到结算期。存货与期初余额相比增加11%至10.3亿元,但母公司(血制品业务)的存货下降2%至4.9亿,估计整个公司存货增加主要体现在原材料增加,库存商品压力有所减轻,血制品产成品的去库存进度有望加快。

    血制品医保报销范围扩大,血制品长期逻辑得到强化。2017年版医保目录进一步扩大了血制品的报销范围,白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等产品的使用范围都进一步扩大,如白蛋白报销范围从“限抢救和工伤保险”扩大到“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”。由于2016年血制品批签发数量大幅度提升,市场担心由于供应短期内大幅度增加可能会压制提价空间。此次医保调整大幅度扩大血制品报销范围,预计终端需求量将出现快速增长,有助于消化2016年大幅度增长的血制品批签发数量,而且可能会进一步加剧血制品供不应求的局面,血制品价格有望实现稳中有升,长期来看提价逻辑得到进一步加强。

    盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS分别为1.14元、1.45元、1.86元,对应PE分别为32倍、25倍、19倍。公司的核心看点在于独享河南和重庆浆源,未来新批浆站潜力巨大,有望带来采浆量持续增长;医保报销范围扩大或将进一步推动血制品价格提升;疫苗业务正在逐步恢复。我们维持“买入”评级,给予2017年PEG=1,对应PE为36倍,目标价为41.04元。

    风险提示:血制品行业政策或发生变动的风险;浆站获批进度或低于预期的风险;血制品提价进度或不及预期的风险;新产品开发或低于预期的风险。