嘉事堂:业绩高增长,受益北京阳光采购、器械流通整合

事件:公司发布2016年年报,2016年实现营业收入109.7亿元(+33.8%)、归母净利润2.2亿元(+29%)。

    耗材业务高增长拉动业绩,盈利能力显著提升。1)得益于耗材业务快速放量,公司医药批发板块增长34.7%,但由于新增器械物流中心的业务(该部分业务毛利率较低),医药批发板块毛利率同比下滑约1.8个百分点,公司整体毛利率同比下滑1.7个百分点;医药连锁板块和医药物流板块占公司收入比例较低,保持稳健增长。2)前期收购的器械领域子公司整合完毕,盈利能力逐步恢复到2013年的水平,期间费用率约5.6%,同比下降1.9个百分点。

    药品配送:创新GPO、PBM等业务模式,受益北京阳光采购。1)先后与首钢总医院、鞍钢总医院、721医院、核工业医院、航空总医院开展药品、医疗器械供应链合作,实施统采统配;与中国人寿保险股份有限公司签署战略合作协议,试点推进药品福利管理(PBM)合作模式,成功与蚌埠、鄂州市人民政府签署合作协议。新业务模式将带动公司市占率进一步提升。2)公司药品批发业务集中于北京地区,优势为基药配送,从2012年起作为5家基药配送商之一覆盖8个区县(与海淀区签订独家配送协议)。在已开展的阳光招标采购中标品种近30000个,新标的执行将扩大公司在医院纯销的市场份额。

    器械流通:为行业整合者,子公司少数股权收回将增厚业绩。1)自2013年积极布局高值耗材配送企业,在全国心内科高值耗材市场处于领先地位,从2014年开始初步形成覆盖全国的配送网络,业务涉及27省的900多家三级医院。医疗器械行业增速约20%,为增长较快的细分市场,公司作为龙头,增速有望维持在30%以上。2)拟发行8.5亿元收购12家器械子公司的部分少数股权,完成后上市公司对12家标的公司的控股比例均增加至75%,有利于增强上市公司对于旗下医疗器械子公司的控制力。收购的少数股权对应的2015年少数股东损益约4600万元,对应收购PE约18.5X,低于公司2015年PE,该部分少数股东损益收回后将显著增厚上市公司利润。

    盈利预测与投资建议。由于公司期间费用率下降超预期,我们上调了盈利预测。不考虑少数股权收回的情况下,预计2017-2019年EPS分别为1.22元、1.55元、1.98元,当前股价对应PE分别为33X、26X、20X。考虑少数股权收回的情况下,预计2017-2019年备考摊薄EPS分别为1.41元、1.85元、2.34元,对应PE分别为28X、22X、17X,跟公司历史估值对比,目前处于中等水平,考虑到公司17年迎来北京市阳光采购、器械公司少数股权收回等催化剂,维持“买入”评级,给予2017年35倍PE,目标价49.35元。

    风险提示:子公司少数股权收回或不及预期风险,医疗器械降价超预期风险。