正泰电器:经营层面下游复苏上游见顶全球化、并购整合、智能制造三大战略

类别:公司研究 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:曾朵红 日期:2017-04-27

2016年营收201.64亿元,同比增加16.39%,归母净利润21.84亿元(有3个多亿新能源利润没有并表,算在少数股东权益里),同比增长22.24%。同时公司发布一季报,营收39.80亿元,同比增加3.38%,归母净利润3.59亿元,同比增长10.79%。公司发布2016年年度报告,报告期内公司实现营业收入201.64 亿元,同比增加16.39%;实现归属母公司净利润21.84 亿元,同比增长22.24%,其中由于正泰新能源开发子公司在注入之前大股东持股比例为61.97%,16年新能源开发子公司净利润7.72亿元,所以有3个亿的利润是计算在少数股东权利内,18年新能源开发子公司全年100%权益并表,所以16年公司真实的归母净利润在25亿元左右,公司净利润略超市场和我们的预期。同时一季度公司营收39.8亿元,同比增长3.38%,归母净利润3.59亿元,同比增长10.79%。

    低压电器作为固定资产整体的后周期,年报受铜价上涨影响表现平平,一季报开始复苏。年报中低压电器营收123亿元,同比上涨7.22,同时毛利33.41%,下降1.85个百分点,同时净利润21.84亿中,低压电器占17.22亿,同比去年17.43亿略有下降。一季报受益于固定资产投资复苏和铜价的平稳,低压电器板块营收增速13-14%,利润增速15-20%。低压主要的市场规模整体在700亿左右的市场,整体增速滞后于固定资产投资,12-13年基本每年保持10%的增速,主要是受益于固定资产投资09年的4万亿的大爆发;15年行业整体下滑,主要原因是固定资产投资的增速下台阶,14年开始在房地产和制造业的拖累下,固定资产整体增速从20%跌至10%;目前固定资产投资,在基建PPP的拉动+房地产复苏+制造业下滑止跌,整体固定资产投资增速有望回升,行业整体有望重回10%的增速平台,形成增速下有底的局面,低压电器行业作为固定资产投资的后周期17年将会是业绩释放的一年。

    正泰电器在低压电器行业中已经是国内的龙头,行业处在上升期时营收增速远高于行业增速,目前和施耐德中国的市占率同样为15%-18%左右。目前正泰在低压电器行业中最大的护城河就是自己的品牌和自己销售渠道,这都是得益于正泰在低压电器方面的专注,反观竞争对手德力西后期进军房地产,在于正泰的竞争中丢掉了自己的份额。目前正泰已经是国内国产品牌毫无疑问的龙头,15年低压电器营收117亿,行业整体670亿元,整体市占率高达17.5%。未来我们判断低压电器的趋势就是国内公司不断侵蚀合资企业的市场份额。成本方面特别是人工费用的成本国产企业比合资品牌有着极大的优势;政策对于国产化

    的扶持,目前很多包括电网和开发商,在政府的指导下有意识的在低端领域选用国产品牌,中高端产品也是逐步加大采购力度的趋势;渠道方面正泰不仅在一级和二级城市,在三四线城市也已经弥补经销商。我们认为低压电器就像家电行业一样,属于中低端制造业,国产化替代一定是未来的趋势。

    低压电器由于下游客户结构分散议价能力会强于中高压电器,当上游跌价时毛利改善非常明显。另一方面东吴宏观认为:从环比看,3月份 PPI 环比上涨 0.3%,涨幅较上月收窄 0.3 个百分点,涨幅连续 3 个月回落。 3月份以来,大宗商品价格出现分化,从 PMI原材料购进价格指数和 PPIRM 环比来看,上游原材料价格涨幅逐渐趋缓,部分甚至呈现下降趋势。我们认为铜价见顶是大概率事件,历史上看这是一个5年一遇的周期性机遇,对于公司的毛利率会有持续的改善。

    光伏板块16年略超预期,17年开局略有下滑,配套融资到位保障电站开发。光伏板块16年营收74.43亿元,同比增长36.77%,毛利率23.41%,同比增加2.46个百分点,实现净利润7.7亿。一季度同比光伏板块略有下滑,主要系新建的组件产能还在投入期。本次收购正泰新能源公司发行股份价格至 16.66 元/股。原股东业绩承诺正泰新能源开发 2016 年、 2017 年、 2018 年合并报表口径扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 70,101.00 万元, 80,482.00 万元和 90,006.00 万元。同时配套融资43.6亿元,询价最终价格为 17.58 元/股。光伏板块中电站运营应该占比60%以上,17年是特高压的落地年,很多项目的投产对于电站的限电会有边际的改善。一带一路发展的大环境下,海外的EPC和电站运营也会有比较大的投入。

    股权激励授予限制性股票1727万股,授予价格10.59元/股。本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为 17273400 股,有效期36个月,授予价格10.59元/股。解锁条件为17年净利润24亿元,18年26亿元,由于计算的16年基数较低(未考虑光伏并表的原因),此条件比较宽松。摊销成本17年0.91亿、18年0.76亿、19年0.15亿,合计1.83亿。授予范围包括刘时祯(40万股)、王国荣(33.3万股)、张智寰(33.3万股)、郭嵋俊(33.3万股),以及中层255个人员在内的1587万股。

    正泰未来拟定了全球化战略、并购整合战略、智能制造战略三大方向。浙江正泰新能源投资有限公司实际控制人为南存辉先生,其间接和直接持有上市公司股份合计约为12.79亿股,占总股本比例约为60.00%。16年正泰提出了2025新阶段的“12345”战略体系。即一个发展目标,围绕“一”个目标,坚持“二”个不动摇,实施“三”大战略,构建“四”大平台,打造“五”大产业群。正泰将围绕创世界名牌,圆工业强国梦的目标,努力将正泰打造成为“全球领先的智慧能源系统解决方案提供商”;坚持实业发展、创新驱动理念不动摇,坚持以人为本、价值分享文化不动摇;实施全球化战略、并购整合战略、智能制造战略;构建科技创新与产业孵化平台、工业与民用物联网平台、投融资与支付平台、线上与线下供应链物流平台;打造智能电气与高端装备、清洁能源与新材料、智能家居与传感技术、物联网与新一代移动技术、金融服务与现代物流。未来的看点:一带一路带来的全球化机遇+工业4.0带来的高端制造机遇。

    盈利预测和估值:我们预计2017-2019年归属上市公司股东净利润为29.39亿、34.03亿、38.72亿元,EPS分别为1.38/1.60/1.81元,同比增长17.8%/16.1%/13.7%(按照16年24.92亿元计算),考虑到公司的周期性带来的盈利改善,同时兼具新能源和智能制造的成长性,给与2017年20倍PE,目标价28元,维持买入评级。

    风险提示:宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降;上游铜价继续攀升的风险;一带一路海外发展低于预期;公司在新业务上推进低于预期。

股票代码 股票名称 最新价(元) 涨跌额(元) 涨跌幅(%) 成交额(万元) 成交量(手)
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