合兴包装2017年一季报点评:收入持续高增长,供应链合作推进迅猛,扣非净利增长超预期
公司公布2017年一季报超预期,收入增长持续提速,扣非归母净利高增长。2017年1-3月实现收入11.48亿元,同比增长49.9%,(归属于上市公司股东的)净利润为3063.35万元,同比增长37.5%,超市场预期,合EPS0.03元;16Q1因存在大额政府补助影响(17Q1/16Q1营业外收入分别为349万元/1169万元),基数偏高,扣非归母净利润3037.44万元,同比增长77.3%。受大量银行票据到期,公司2017年1-3月经营性现金流金额为-2.18亿。公司预计2017年1-6月归母净利润6113.21万元-7641.51万元,同比增长20.0%-50.0%。
原有包装业务:一季度收入进一步提速,传统客户扩张+PSCP放量,产品提价传导成本压力。一季度公司收入同比增长49.9%,再创6年来单季增速最高,公司收入已经进入高速增长通道,连续多季度实现高增长,16Q3/16Q4收入增速21.5%/41.7%。原有大客户规模扩张与PSCP业务推进,产品提价,支撑收入增长。在集团化、大客户战略下,随客户规模扩张,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,配合进行业务扩张。PSCP2016年获得大量订单,并在2017年开拓大量新合作方,17Q1收入继续放量,我们估计实现收入约7000-9000万元(vs2016年全年2亿元收入),后期放量空间巨大。受原材料价格上涨影响,公司产品提价传导成本压力。多方力量共同支撑收入高增长。内生增长与外延并购结合推进产能扩张,截止目前已拥有近30家生产基地。产业基金体外培育大庆华洋与包头华洋成功,正式纳入子公司范围。完成外延并购国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务股权交割。内生与外延不断扩张,发挥规模效应和协同效应,显著提升市场份额以及上下游议价能力。
创新业务仍处于培育阶段,公司毛利率短期受到挤压;期间费用率创新低,降低毛利率下滑引致的整体盈利能力下行压力。在创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期,公司以收管理费和服务费模式为主,前期费用投入较大,此类业务毛利率较低(毛利率约2-3%),17Q1整体毛利率回落至15.5%(vs16Q117.6%)。虽然箱板瓦楞纸价格2016年下半年至2017年3月上旬大幅提涨,但公司通过产品提价和提前备货(2016年年底存货-原材料3.07亿,同比增长96.8%),加上公司产能利用率提升,使得传统业务毛利率维持原有水平。期间费用率之和创六年来新低,随公司业务扩张,规模效应显现,三大期间费用率均得到明显改善,17Q1期间费用率之和10.4%,同比下降3.31个百分点。
未来发展蓝图:由单一纸箱制造转型一体化包装服务供应商,打造纸包装生态圈。1、传统纸箱制造主业,通过PSCP(PackagingSupplyChainPlatform)包装产业供应链云平台积极整合,2017Q1合作拓展方数量大增:在宏观经济增速整体放缓的大背景下,供给侧改革倒逼行业落后产能退出,龙头企业整合效应有望发挥。线上平台上线:结合行业小而散的现状,公司2016年11月正式推出包装产业链云平台(PSCP)——“联合包装网”,立足于包装行业的B2B服务,以互联网技术为基础,以供应链管理为纽带,为包装企业和客户提供订单管理、物流管理、风险控制、资金管理的资源整合及共享平台。线下合作推进进度爆发,带动传统包装增长:供应链管理公司在2016年客户拓展基础上,2017年一季度与浙江紫江包装、郑州嘉鑫(双汇战略合作方)、浙江臻胜合信包装(东陶华东、可口可乐合作方)、南阳统包包装等全国范围内十余家包装企业在供应链方面展开合作,有望发挥供应链整合协同效应,快速整合行业。围绕包装行业整体产能过剩、企业资金压力大、订单不饱和,运营效率低等痛点,对外输出统一的服务,发挥订单、资金、人才和规模化优势,资源共享,实现合作伙伴共赢,有望未来快速整合行业。合兴包装采取收管理服务费的模式,截止2016年底,线下平台合作客户超百家,实现交易额超2亿。2、IPS智能包装集成服务业务:公司推动智能包装集成服务项目,从下游大型工业类客户的需求角度,通过智能包装设备完成客户在产品包装环节的自动化包装,打通客户产品从生产制造、包装、仓储、物流、用户之间的链接,以高附加值包装一体化项目开发新客户、挖掘原有客户潜力,提升盈利能力。目前公司已与好孩子、泰普森、斯威克和顾家家居进行部分产线的改造和供应流程的优化,以提升下游客户的包装环节效率,降低下游人工成本,后续公司有望将此模式成功经验复制于其他客户及下游行业上。3、个性化包装定制服务:通过合兴网络科技有限公司和北京盒子有戏文化传媒公司建立以imbox为平台的针对个性化定制需求的O2O项目,以期撬动纸箱包装长尾市场。公司作为国内唯一一家全国自主布点企业,具有满足全国中小卖家的天然地理优势,同时依托强大线下生产、设计能力,未来有望能够为各类中小卖家提供定制套餐,通过加载个性化设计模板,生产差异化(不同规格、样式)的包装,有利于宣传中小卖家的品牌形象,使纸包装成为宣传的第一道入口。
公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入确定性进入高增长通道,维持增持。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,有望厚积薄发。创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,客户拓展加速,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元),实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元),提供公司估值安全边际,我们维持公司17-18年0.14元和0.18元的盈利预测,目前股价(4.83元)对应17-18年PE分别为35倍和27倍,市值50亿元,在纸箱包装行业,公司未来整合空间巨大,且看好新模式发展空间,维持增持。