张裕A:中低端占比提升拖累盈利略有下滑,期待多酒种推进及进口酒放量

核心观点

    进口替代国产趋势显著,公司全年增长乏力,四季度盈利能力有所回升。公司Q4净利率16.24%,同比增长0.94个百分点。主要为Q4费用率下滑所致,Q4销售费用率23.83%同比下滑3.13个百分点。公司市占率进一步提升,2016年国内葡萄酒累计产量同比下滑2.1%,公司16年葡萄酒产、销量增速分别为18.16%、14.64%,整体快于行业增速,主要为中低端产品产销量增加。16年中国葡萄酒进口数量同比增长14.7%,进口葡萄酒对国产形成替代效应。

    中低端产品占比提升,16年盈利能力有所下滑。2016年公司毛利率/净利率分别为66.6%/20.79%,同比分别下滑0.87/1.37个百分点,主要由于公司低毛利率业务占比提升拉低了整体盈利能力。此外也由于原材料端价格上涨致成本提升,16年葡萄酒业务营业成本同比提升5.15%,高于收入端增速1.46%,葡萄酒业务毛利率下滑1.24个百分点。16年公司销售费用率为26.57%,同比提升0.52个百分点,管理费用率期间费用率33.61%,同比提升0.57个百分点。主要由于进口酒推广费用提升。

    爱欧并表推动收入微增,未来期待进口酒放量。2016年公司收入微增主要由于爱欧并表,爱欧集团贡献报表营收2.81亿,净利润-748万,全年公司葡萄酒收入占比78.45%,同比下滑0.26个百分点。白兰地收入占比19.2%,同比微增0.2个百分点,我们认为未来随多酒种业务推进,进口酒业务进一步扩大及盈利能力提升有望为公司带来新增量。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2017-2019年EPS至1.47、1.52、1.56元。结合可比公司估值,我们给予公司2017年31倍PE,对应目标价45.57元,维持买入评级。

    风险提示:行业增速低于预期,进口酒业务低于预期