云南白药2016年报点评:混改持续推进,市场化改革释放潜力

看好增长潜力,维持增持评级。公司2016 年收入 224 亿元,增 8.06%,归母净利 29.2 亿元,增 5.38%,EPS 2.8 元,低于我们预期的10%增速。

    Q4 单季净利下滑 11%,预计混改进程中对日常经营有一定影响。经营性现金流29.8 亿元,同比大幅增长37%。调整2017-2018EPS 至3.30(-0.10,考虑药品事业部经营调整)/3.97(+0.20,考虑新品贡献)元,给予2019年EPS4.75 元。考虑混改后市场化机制改革有望带来的业绩加速,上调目标价至106 元,对应2017PE32X。

    大健康平稳发展,深化布局。健康事业部收入37.57 亿元,同比增 12%,预计牙膏收入 36 亿元,位居市场第二位。受益消费升级趋势和非 KA 渠道的市场潜力,白药牙膏仍有较大市场空间。公司陆续推出淘米水洗护发系列、卫生巾、药妆等新产品,深化布局大健康市场。

    药品事业调整,培育新增量。药品事业部收入49.18 亿元,同比减 3.5%,渠道调整导致销售下滑。公司也在积极培育新增量,气血康等品种销售增长突出。部分产品应对两票制的渠道调整工作完成,2017 年药品事业部有望显著回升。

    控股混改推进,市场化是必然方向。白药控股已完成董监高调整,董事中新华都方面占半数席位,高管也将不再保留体制内身份。预计后续上市公司高管调整和薪酬改革将延续市场化方向,有望给公司经营管理带来更大的进取空间。

    风险提示:混改导致销售波动风险;管理层激励推进低于预期。