中炬高新:盈利能力进入持续提升通道,宝能入主机制改革成效显著

中炬高新公布年报和一季报:2016 年实现收入收入31.5 亿元,同比增长14.5%,利润3.62 亿元,同比增长46.5%。分结构看,公司核心业务美味鲜(调味品)实现收入29.08 亿元,同比增长10.7%,利润实现4.22 亿元,同比增长37.7%,剔除孙公司阳西工厂的20%少数股东损益,美味鲜归属于母公司的利润为3.82 亿元;2016 年房地产收入9254 万元,利润1992 万元,归属于母公司利润1557 万元;除调味品及房地产的其他业务收入为1.28 亿元(其中集团处置房地产3701 万元),集团其他业务利润亏损3557 万元。

    一季报情况:2017Q1 实现营业收入9.74 亿元,同比增长30.9%,归属于母公司净利润1.15 亿,同比增长74.5%,好于市场预期。其中美味鲜2017Q1实现收入9.49 亿元,同比增长约30%,净利润1.24 亿元,同比增长45%-50%。如果考虑到阳西工厂的少数股东损益,预计集团一季度盈利600万左右,去年同期预计集团亏损1000 万左右。

    毛利率提升,费用率下降,公司盈利能力提升明显:从财务结构看,中炬以及美味鲜利润增速显著高于收入增速,一方面在于毛利率持续提升,另一方面在于管理费用和销售费用率持续下降带来的净利率提升。

    其中2016 年净利率提升2.5pct 至11.5%(毛利率提升1.6pct 至36.7%,期间费用率下降2.3pct 至21.8%),2017Q1 净利率提升3pct 至11.8%(毛利率提升4.5pct 至39.6%,期间费用率提升0.2pct 至23.2%)。其中一季度利润高增长除了美味鲜盈利能力显著提升外(净利率14.5%),集团也从去年亏损至今年一季度盈利,从而带来管理费用等下降明显。

    宝能入主,机制改革成效显著:我们曾在去年的深度报告中深度剖析了中炬的三大盈利漏点,并看好宝能入主后公司效率提升后盈利能力的显著提升。

    第一:阳西工厂加速转移产能,调味品毛利率和净利率大幅提升回归合理水平:中炬过往作为国企生产自动化率低、效率较低下,导致盈利能力显著低于同行,当前中炬吨价比海天高30%左右,但毛利率依然低8pct,净利率低10pct,我们认为从理论上看即便中炬因规模优势较弱成本比海天高10%,其毛利率也可做到高于海天5 个点以上,当前毛利率和净利率提升空间至少在10 个点以上。公司阳西工厂投产加速,生产效率提升,2016 年阳西工厂净利率接近19%,远远高于调味品整体13%的净利率;第二,集团亏损逐渐收窄,管理效率提升:集团层面长久以来处于亏损状态,管理效率低下,从一季度情况,集团单季度已实现扭亏,预计全年亏损有望继续收窄;第三,阳西工厂20%的少数股东损益问题将被逐渐解决:阳西工厂为美味鲜的子公司、中炬的孙公司,美味鲜为中炬的100%全资子公司,而阳西工厂则为美味鲜80%持股公司,因此随着产能从老工厂中山转移到阳西,虽然净利率随着生产效率提升有望大幅提升,但同时又20%少数股东损益流出。而公司自2016 年3 月由美味鲜成立100%持股全资子公司阳西美味鲜食品公司(中炬的孙公司),拟通过该孙公司实施新的产能投入计划:计划未来总投资16.25亿元,将新增各类调味品及相关食品65 万吨的生产能力(其中蚝油20 万吨、醋10 万吨、料酒5 万吨、食用油30 万吨),该生产项目的投产一方面意味着中炬全面从过去单纯的酱油鸡精公司转型为综合调味品龙头,另一方面新产能在100%全资孙公司产出将有利于未来其20%少数股东损益问题的解决。

    我们预计公司2017/2018/2019 年EPS 分别为0.69/0.86/1.03,分别同比增长52%/24%/20%,维持“买入”评级。