华发股份:销售显著增长,大湾区珠海龙头

业绩高增长,合作占比提升致归母净利润增速不及营收。16年实现营收132.99亿元(+60.1%),归母净利润10.18亿元(+49.7%),归母扣非净利润10.07亿元(+62.0%),归母净利增幅低于营收增幅主要系少数股东损益显著增加所致:综合毛利率32.3%(+2.7个pc),净利率7.7%(-0.8个pc),少数股东权益4.1亿元(15年-0.2亿元)。三费率7.3%(-1.3个pc),其中管理费用占比3.2%(-1.2个pc)。

    销售额大幅增长,行业地位显著提升。16年全年实现销售金额357.3亿元(+168.6%),由15年行业八十强进一步提升至四十强,行业地位显著提升,销售面积167.7万方,均价2.1万元/方(较15年小幅增长)。其中珠海大区(珠海、中山)实现销售金额233.5亿元,占比65.4%。预收款240.3亿元(+208.6%),锁定17年业绩。

    稳健拿地,集中布局一、二线核心城市。16年坚持“珠海为战略大本营,上海、武汉、广州等一、二线核心城市为重点”的战略,新增项目建面69.8万方,期末公司土地储备建面805.18万方(15年836.03万方),在建面积567.31万方(15年451.51万方)。积极通过合作开发、并购、城市更新等方式,降低土地成本:积极参与珠海区域“三旧”改造项目。

    财务结构逐渐改善,融资成本显著下降。在手货币资金158.5亿元,扣除短债仍有47.9亿元盈余,无短期偿债压力。资产负债率80%(+0.3个pc),扣除预收账款后的负债率58.5%(-12.3个pc),净负债率184%(-71.6个pc),财务结构逐渐改善。长期信用等级上调至“AA+”,16年全年成功发行三期共计70亿元私募债(15亿元4.39%、5亿元4.8%、15亿元4.27%、15亿元4.6%、20亿元3.85%)。16年平均融资成本6.85%(15年9.17%)。

    股权激励落地,持续推动国改进程。2017年1月发布限制性股票激励计划,3月完成授予,向160名激励对象授予779.5万股公司限制性股票,占比0.67%,授予价8.94元/股。股票自授予日第二年分四批解锁,要求较15年,17-20年净利润增长率不低于20%、30%、40%、50%且不低于16年(10.1亿元),净资产收益率不低于8.5%、8.8%、9.0%、9.5%(16年8.3%),主营业务占比均不低于97%(16年94%)。珠海国改稳步推进、公司股权激励计划顺利落地,利益绑定确保业绩持续增长。

    粤港澳大湾区国家战略,珠海资源优势突显。16年广东省政府报告首提粤港澳大湾区概念;17年两会粤港澳大湾区进入政府工作报告、上升为国家战略;17年4月总理接见港首,再提今年将研究制定粤港澳发展规划,粤港澳三地协同合作有望达到全新高度。公司作为本地龙头,土地储备过半集中于珠海,始终受益母公司华发集团横琴岛十字门商务区一级开发带来的资源优势,预计伴随粤港澳大湾区规划落地、港珠澳大桥通车(17年4月珠海、香港连接线贯通,预计17年底建成通车),公司资源价值和区位优势将更加突出。

    深耕珠海,持续受益于集团在珠海,尤其是横琴区域的独特资源优势,粤港澳大湾区规划直接受益,土地储备805.2万方近半位于大湾区,区域协同发展和土地开发价值提升可期,加之短期港珠澳大桥通车预期,土地价值重估正当时。16年销售额显著增加,快速积累可结转资源,结转毛利率已有回升,预计盈利稳定增长可持续。珠海国改标的,改革取得实质性进展:17年3月完成股票激励计划,利益绑定有助业绩持续增长。最新RNAV25.1元/股。16年分红10转增8股派8元,股息率5.36%。预测17-19年EPS1.09/1.36/1.70元,PE14/11/9倍,6-12个月目标价20元/股,调整评级至“强烈推荐”。

    风险提示:粤港澳大湾区推进不及预期,政策调控致销售不及预期;新兴业务布局受阻。