老凤祥:终端销售复苏延续,龙头公司更为受益

核心观点:

    黄金珠宝消费持续回暖,行业龙头优势显现,集中度快速提升。

    黄金珠宝终端销售回暖趋势持续,多个维度数据得到验证:

    (1)限额以上黄金珠宝销售额自2016年9月同比转正以来,已连续7个月保持正增长(2017年3月,销售额同比增长7.2%,同比提升16.5个百分点);

    (2)行业龙头周大福在连续4个季度销售额负增长后,在4Q16实现正增长(内地黄金销售额增长7%),并在1Q17扩大增幅(1Q17内地黄金销售额同店增长17%,同比提升41个百分点)。老凤祥亦从去年9月开始回暖,从我们和经销商的草根调研来看,春节及一季度销售增长明显,而五一订货会销售额增速进一步提升(其中量的因素占比更大,约2/3),体现经销商对后市的乐观。

    老凤祥:上调全年收入及利润预期,估值体系从渠道转向品牌。

    目前时点重点推荐老凤祥,核心逻辑在于:

    (1)从经销商交流反馈来看,五一订货会销售额增长超预期,我们预计1-5月完成全年目标的50%,据此上调老凤祥2017年收入及利润预测;

    (2)重视素金品类中产品结构的调整。按件计价的产品越来越受到经销商的青睐(按件计价的产品大多设计感更强,更受年轻群体,其每克加工设计费远高于传统素金,为产业链各个环节都提供了更大的盈利空间),从去年下半年开始力推,目前在素金品类里的占比估算超过10%,加上今年22K金的重新兴起,有望带动整体毛利率的提升;

    (3)大力推广区域子公司模式,与当地经销商龙头合资成立控股子公司,加强品牌管控,分享终端利润。目前已经在河南、山东、江苏、安徽、浙江、重庆、北京等地施行;

    (4)相比港资品牌,老凤祥将更显著受益于三四线消费升级。随着渠道的充分下沉,国内珠宝市场普遍面临产品同质化严重、大打价格战等问题,竞争已经逐步从“渠道为王”,转向产品设计、营销、渠道、上游资源、资金等全方面,老凤祥按件计价产品在三四线城市更受欢迎。我们上调老凤祥17-18年EPS至2.46、2.93元,对应增速分别为22%和18.7%,现价对应17年动态估值16.3XPE。过去投资者一直给予老凤祥渠道的估值,但我们认为估值体系应该从渠道转向品牌,继续给予买入评级。

    风险提示:金价下行;需求放缓;周大福和老凤祥销售趋势存在差异。