常山药业2016年年报点评:制剂端延续高增速,原料药一季度开始贡献明显弹性全年有望延续

1、制剂维持较快增速,原料药回暖趋势明显

    公司全年公司实现营业收入11.18亿元,同比增长22.10%;归母净利润1.75亿元,同比增长12.28%。收入端增速快于利润端,主要原因是收入结构中低毛利原料药部分增速高于高毛利制剂部分,导致整体毛利率有所下降导致。

    分业务来看

    公司制剂业务维持较快增速,低分子肝素钙收入8.40亿元(收入占比75%),较上年同期增加18.70%。整体水针制剂销量2615万支,增速28.06%,其中达肝素100多万支左右,除去100万支达肝素的量,低分子肝素钙水针销量增速在20%左右。

    原料药方面回暖趋势明显,原料药整体收入2.20亿,增速29.48%,销量方面,原料药整体销量11527.64亿单位,较去年增长42.09%,整体量的增速快于收入增速,还是受到一部分价格影响。其中低分子肝素原料药收入7535.53万元,同比增长38.27%。其中依诺肝素原料药收入5044.02万元,增速98.22%,普通肝素原料药收入1.44亿,同比增长25.32%。

    财务指标方面,公司销售费用率32.89%,去年同期32.66%基本持平。公司管理费用率10.41%,比去年同期11.33%,下降0.92pp,管理费用控制良好。财务费用较上年减少了111.28万,下降3.8%,主要是短期借款减少产生的利息支出减少所致。

    公司综合毛利率64.69%,较去年同期66.80%下降2.11pp。主要是高毛利的低分子肝素钙制剂增速慢于原料药等低毛利品种。

    展望2017年公司业绩有望向上加速换挡(30%左右增速)

    第一, 公司主要业绩来源低分子肝素水针有望维持20%-30%高速增长(低钙高增长,达肝素招标放量)。

    第二,原料药方面带来业绩弹性。普通肝素原料药看涨价(公司有粗品库存,成本控制较好,原料药的提价带来的弹性较大),依诺肝素看量价齐升(今年有望完成1000kg,FDA认证后标准市场大客户比非标国家小客户价格要更高。)

    2、 公司一季报业绩预告超预期,受益于肝素原料药提价

    公司公告一季报业绩预告,预计盈利3746.49万元-4334.42万元,同比增长30-50%,超出市场预期,我们认为主要受益于普通肝素原料药提价,全年有望持续。

    普通肝素原料药方面:wind肝素出口平均单价已逐渐从下降通道企稳向好(图1)。根据草根调研结果,肝素原料药已经从2016年9月的18美元/百万单位,提价至35美元/百万单位。而成本粗品端,公司库存充裕,故原料药涨价将为公司带来较大弹性。

    结论:

    我们预计2017-2019年归母净利润分别为2.30亿元、2.87亿元、3.57亿元,增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS分别为0.25、0.31、0.38,对应PE分别为33x,27x,21x。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持高速增长,原料药回暖趋势明显有望贡献业绩弹性,制剂出口18年底有望突破,未来3-5年看点颇多,包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口,外延式发展也有一定预期。我们长期看好公司发展,维持“推荐”评级。

    风险提示:

    原料药价格波动,西地那非获批及推广低于预期。