贵人鸟更新报告:收购威尔士方案公布,健身巨轮欲起航

投资要点:

    维持“增持”评级。暂不考虑威康收购,考虑到公司主业有下滑压力,下调2016年EPS至0.53元,原值0.58元,维持17-18年EPS预测0.72/0.87元。考虑到体育板块整体估值中枢下移,下调对应2017年估值至45x(原值53x),对应目标价32.4元。

    标的资产威康健身旗下威尔士是国内健身房龙头,2015年以来进入快速增长通道。2016年威康健身收入增速为43.84%、利润增速为141.86%。门店数量增速超过40%。2016年会员数量增速为44.17%。

    私教课时核销增速51.74%。各口径经营数据均呈现快速增长态势。

    由于财务规则原因,收入确认有时滞性,利润体量或被低估。根据财务规则,只有成熟店才能确认收入、利润,非成熟店收入确认有时滞性。预计占比过半的非成熟门店未来逐步转化,将持续释放盈利空间。

    健身房商业模式特殊,静态PE估值高且代表性较差。EV/EBITDA估值更合理,预计本次收购应在合理区间。因健身商业模式预收款较多,现金流较多,分时收入确认等因素,EV/EBITDA估值法更合理,美股的代表性公司分布在14-20倍间,方差远小于PE,较为合理。

    体育“运动+运营+用品+健身”,公司大体育生态圈构架逐渐成型,收购威尔士弥补变现短板。公司原有体育业务板块是虎扑为代表的运动板块,赛事为代表的运营板块和传统体育用品,特点是流量多但变现能力不强,我们认为收购威尔士有望实现协同,增强变现能力。

    风险提示:主业下滑风险,收购失败风险。