太平鸟:多品牌、多渠道布局,控费力度弱以及存货增加拖累业绩表现

公司2016年实现营业收入63.2亿元,同比增长7.06%;实现归母净利润4.28亿元,同比下降20.22%;实现归母扣非净利润3.51亿元,同比下降20.42%;实现每股收益1.02元。分配方案为每10股派5元(含税)。分季度来看,Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入13.59亿元、11.39亿元、14.33亿元、23.9亿元;实现归母扣非净利润6134万元、8177万元、9529万元、1.89亿元。

    收入端来看呈现两大特征:1、经营面积增长拉动收入增长,加盟店扩张速度放缓,直营店保持正常开店速度;2、核心品牌增长乏力,新兴及初创品牌成为拉动收入增长的新动力。截止至2016年底,公司门店数量达4279家(直营门店1198家、加盟店2835家、代理店246家),净增485家(直营店净增255家、加盟店净增184家、代理店净增46家)。经营面积净增13.33%(直营店面积净增22.32%、加盟店面积净增7.99%,代理店面积净增26%),驱动收入增长。分品牌来看,两大核心品牌增长乏力。受风格切换影响,PEACEBIRD女装收入24.24亿元,同比下降4.64%;PEACEBIRD男装收入22.64亿元,同比增长8.65%;新兴及初创品牌成为拉动收入增长新动力:乐町女装实现收入8.88亿元,同比增长13.15%;Mini Peace童装实现收入5.16亿元,同比增长65.91%;MATERIAL GIRL女装实现收入9648万元,同比增长99.94%;AMAZING PEACE男装实现收入1618.85万元,同比增长135.49%。

    渠道升级,购物中心渠道以及电商渠道收入金额保持40%以上增速,收入占比逐年提升:截止至2016年底,街店、百货商场店、购物中心店、电商收入占比分别为23.12%、35.78%、24.95%、16.15%。购物中心店达到1206家,较15年净增加38%,购物中心渠道实现的零售额从2013年的8.88亿元增长至2016年的24.69亿元,年均复合增长率40.64%。2014年-2016年电商渠道实现的营业收入分别为5.65亿元、8.91亿元、13.02亿,收入占比分别为11.66%、15.42%和20.99%,年均复合增长率为51.85%。

    上新速度加快,有利于提升客户粘性。公司2014年-2016年新上款色数量分别为8254、8632、9836款,上新速度有所加快。其中PEACEBIRD女装上新品32波段,PEACEBIRD男装上新品27波段,乐町LED’IN上新品32波段,Mini Peace童装上新品23波段。零售门店能够确保平均每1-2周上一次新品。公司通过多波段上货保持门店商品的高新鲜度以及时尚度,能够提升流量,提升顾客黏性。

    毛利率稳定,控费能力弱,盈利能力下滑:公司综合毛利率达54.95%(+0.71pct),与15年持平。期间费用率达43.54%(+3.83pct),其中销售费用率达34.84%(+3.46pct),是期间费用率大幅度提升的主要因素。销售费用率增加的原因为直营模式规模扩大导致的直营门店员工职工薪酬、租赁费、装修费和商场店铺费增加,以及电商平台广告费用支出增加所致。另外,管理费用率达8.12%(+0.27pct)、财务费用率达0.58%(+0.1pct);因此净利润率为6.67%(-2.36pct),较2015年有明显下降。

    存货管理水平较低,未来公司将推广智能商品管理系统改善存货状况。2016年期末存货达16.21亿元,同比增长7.45%。从结构来看,产成品金额15.42亿元,占比达95.16%,其中当季及下一季商品占产成品比例达44.11%,过季一年以内的商品占比达41.98%。存货周转天数为198天,较15年增加27天,存货管理水平较低,未来公司将推广智能商品管理系统来改善存货状况。

    盈利预测及投资评级:预计公司17-19年每股收益分别为0.98元、1.14元、1.28元,对应17年-19年PE分别为32.49倍、27.93倍、24.88倍。从经营情况看,公司上新频率有所加快,渠道升级初见成效,但恢复加盟商信心、优化库存、降低费用率至合理水平尚需时日。作为次新股公司估值水平较为合理,首次覆盖给予“增持”评级。