华锦股份:炼化弹性标的有望享受行业高景气

事件:公司公布2016 年年报情况,2016 年公司营业收入为291.04 亿元,同比上年减少5.84%;归母净利润为18.03 亿元,同比上年增加448.62%;基本每股收益为1.13 元/股,同比增加438.1%。

    16 年产品价格全面复苏助力公司业绩创新高。公司主要产品柴油、沥青、乙烯、纯苯、丁二烯等产品价格增长显著,较年初最低值相比柴油、沥青、乙烯、纯苯、丁二烯等产品价格分别上涨20.5%、 50%、28.1%、67.4%、223%;同时2016 年Brent 期货油价均值为45 美元/桶,较15 年下降近9 美元/桶,公司生产成本大幅下降,全年炼油装置、沥青装置加工原油的采购价格分别下降5.3%与3.9%,其中第四季度业绩表现尤为显著,第四季度实现营收84.7 亿元,归母净利润6.3 亿元,单季度盈利创历史新高。

    公司是上市公司中对应炼油、乙烯业绩弹性最大的标的。公司全年加工原油802 万吨,同比增加65万吨;10 大类重点产品产量833 万吨,同比增加45 万吨。2016 年公司加工原油已实现满负荷生产,原油加工损失率维持0.44%,原油加工毛利率为29.4%,较15 年的15%增长约100%;乙烯装置满负荷生产,毛利率为37%,较15 年底增加约12%,全年乙烯与石脑油价差最高扩大至802 美元,远超437美元的历史水平。公司未来仍有改扩建预期,产能及业绩有较大的提升空间。

    经营情况大幅好转,资产质量进一步提升。2016 年公司实现经济增加值(EVA)15 亿元,同比增加15.2亿元,扭转了连续4 年经济增加值为负值的局面;资产负债率同比下降9.9%,8 年来首次低于70%;公司转回及转销存货损失约6.34 亿元,新计提存货损失准备约4.34 亿元,存货损失准备期末余额较年初下降约2 亿元。16 年公司化肥业务经营进一步恶化,毛利润为-1.93 亿元,公司逐渐对内蒙古化工、双兴分公司、辽河化肥计提资产减值与坏账准备,共计约2.96 亿元。

    石化产品短期调整,不改行业景气程度持续。近期公司石化产品价格回落,我们认为与前期市场补库存及大量进口有关。目前很多产品已经出现倒挂的现象,未来海外货物有望转口或换货SWAP。我们认为随着后期石化装置检修较多,配合油价稳步向上,下游需求有望启动。由于过去五年石油化工行业新增资本开支增速的下降,导致了新增产能供给有限,而同时下游需求的消费属性增强,盈利有望长期向好。

    估值与投资建议:公司16 年业绩符合我们预期,但考虑到近期化工品价格回调带来的影响,我们下调2017-2019 年的净利润至21.37 亿、23.78 亿、25.27 亿元(原预测为17 与18 年的净利润为25.27亿、26.78 亿元);以目前股本15.99 亿元,对应EPS 分别为1.34、1.49、1.58 元/股;参考可比公司估值,我们给予公司13X 估值,得到目标价18 元,维持“买入”评级。