2017年3月经济数据分析:政策收紧,趋势下行

投资要点:

    表面看3月数据表现继续冲高,“三驾马车”发力疾驰,经济似乎达到了新的高度,但实际上宏观格局已经发生扭转。通过分析需求与货政两个关键变量,区分趋势与扰动这两大因素就不再那么困难,3月份暨一季度的靓丽数据更多的是滞后反应,且个别指标如工业增加值的跳升在很大程度上是由于统计数据的纠偏所致,实际改善幅度不超过0.5个百分点(参照我们的专题《工业增加值的低估与重估》)。在价格的支撑下,很多经济指标的名义值表现亮眼,但剔除涨价因素后并不强劲。消费回升更多地是由于后地产类消费分项的支撑,而地产销售的回落向经济传导的迹象越来越明显,增量需求难觅的情形下,一季度数据或奏出年内最强音。

    如果说单月数据尚不足以形成定论,我们看到在4月份的前半月(1)工业品价格继续回落(2)地产销量仍处下行通道,调控政策基调不变(3)货币政策边际仍在收紧。当需求边际转弱遇到融资更难更贵,越过最高点后的经济下行速度可能超出市场预期。3月社融增量(相对于历年同期)的下滑可能有两种解释,一是央行收紧流动性,资金可得性差,另一种是企业盈利改善幅度或持续性不佳,不足以支撑企业高息融资。无论是哪种情况,对企业运转与经济运行都颇为不利。

    在一轮周期回升之始,需求回暖之下,价格首先拉升,在景气度扩张持续一段时间后,企业库存行为有所转变,补库存周期开启。当需求上升趋势持续得到确认,仅仅产量与库存的增加已不足以满足下游行业与消费领域的扩张,企业资本开支增加,一轮产能投资周期开启。从本次经济小周期来看,更多的是以库存周期为主,投资回升力度较为微弱,而价格已见顶回落,显示需求上升乏力,缺乏持续回升并开启投资周期的动力;且本轮周期以去产能作为启动时的催化因素,很难走向新一轮的产能扩张。

    货币政策是央行用于调节实体经济的重要工具,当名义融资成本处于高位,政策将大概率宽松,实际融资成本将在调控的作用下见顶回落;反之亦然。因此,在经济萧条或过热时,货币政策虽然是很好的经济调节器,但天然具有滞后特性。政策见效时,可能已经是经济见底回升(或见顶回落)的时点,滞后的政策反而加大了周期的波动。我国经济目前处于名义利率的底部右侧,而价格增速已出现明显的见顶迹象,随之而来的实际利率回升将正式开启周期下半程。