海天味业:积极求变,稳健前行

行业16年略有压力,17年趋势向好。调味品16年受到经济下滑、消费放缓等宏观环境影响,行业整体呈现低迷态势,餐饮渠道可能是压力主要来源,例证是16年餐饮社销数据、限额餐饮增速均有持续下滑。17年初行业出现向好趋势:原因一是16年基数较低;二是受到成本上涨影响,以海天年初提价为开端,厨邦、千禾均有跟进动作或计划,调味品行业出现提价潮;三是高端餐饮出现恢复性增长。往后看行业有刚性需求,随着均价提升、结构升级、餐饮企稳、消费回暖、行业集中度提升,优质企业将带动行业提质增效,调味品前景向好。

    酱油恢复性增长,蚝油酱料积极调整。16年公司酱油增速回升至13%水平,出现恢复性增长主因在于一是去年同期基数较低;二是前期传统市场渠道调整负面影响逐渐消除;三是精品工程推动,产品升级比较明显。

    蚝油与酱油增速下降,原因一是2H15出货加快抬高基数;二是公司主动调整部分市场产品结构,改变以黄豆酱为主的单一产品结构。往未来看,产品提价+渗透率提升+市场调整到位,预计三大品类均可保持双位数增长。此外新品类中食醋、料酒等均有望保持快速发展,可能成为新增长点。

    预计17年公司收入145亿,同比增17%。

    成本驱动提价,净利率仍维持升势。原料价格上涨推动公司在16年末提价5%,终端市场大概3月份体现,目前市场动销情况良好,市场库存约1.5月,保持合理水平。考虑到提价、结构升级、技改提高产出效率、规模效应等因素,17年毛利率大概率提升。受到冠名广告费用投放增加影响,16年销售费用率提升约1.6pct。估计品牌投放力度不减,17年销售费用率大体维持现有水平,管理与财务费用率均有下降空间,综合来看净利率仍可维持升势,预计17年净利率34亿,同比增20%,净利率达24%水平,同比提升0.7pct。

    新思路效果显现,品类多元化是未来看点。16年公司采取新思路,通过产品梳理、渠道下沉、品牌宣传等方式,2H16酱油增速提升至19%。

    17年初公司已采取提价手段来抵消成本上涨压力,估计三大品类应可保持10%以上增长,未来公司主要成长逻辑仍是通过已有通路进行品类多元化发展,食醋、料酒等均有望成为未来收入增长主力品类。

    盈利预测与估值:预计公司17-19年实现每股收益1.27、1.47与1.67元,同比分别增20%、16%与14%,最新收盘价对应的PE为27、24与21倍;考虑到海天品牌与渠道优势将长期存在,多品类扩张成功概率高,同时具有新业务扩展(可能代理海外品牌)预期,首次覆盖给予“增持”投资评级。

    风险提示:原料价格涨幅超预期、食品安全事件。