恒顺醋业:聚焦酱醋主业发展迅速,期待机制改革释放活力

事件_:公司发布2016年年报,全年实现营业收入14.5亿元,同比+10.9%,归母净利润1.7亿元,同比-28.9%,扣非后归母净利润1.6亿元,同比+38.2%。

    其中Q4单季实现收入3.9亿元,同比+12.7%,归母净利润5340万元,同比+79.3%。同时公司公布利润分配预案,向全体股东每10股派发现金红利0.85元(含税)。

    聚焦酱醋主业,产品结构持续优化,提价助力收入加速增长。公司逐步剥离房地产业务,聚焦酱醋主业,调味品业务快速发展,实现收入13亿元,同比+14.2%。

    1、从产品结构来看:醋类产品收入占比达80%以上,同比+12%,其中香醋主力4.35亿元(+12.3%)、高端香醋1.71亿元(+9.3%)、白醋1.03亿元(+8%);料酒收入1.37亿(+17%),属于快速放量的明星产品;酱油和酱类基数较低,发展稳健,同比+13%。公司产品进一步多元化,10万吨高端醋项目完成后将大幅提升中高端产品占比,产品结构持续优化。2、在价格方面,公司6月对主力产品经典醋系列19个单品提价,平均提价幅度9%,受益产品的收入规模约5亿。提价效应在Q4开始显现,16下半年增速达14.6%,较16上半年7.1%增速明显加快。目前食醋均价依旧较低,未来持续提价空间加大。3、在渠道建设上,公司立足华东市场,精耕终端陈列建设,加速渠道下沉,从传统KA渠道向餐饮和流通渠道拓展,并逐步向外埠市场突破。16年华东区域外市场增速达两位数,北上广等一线城市表现较好,全国化步伐稳步推进。消费升级和行业集中度提升趋势下,公司作为龙头企业有望迎来量价齐升,业绩加速增长。

    毛利率提升,三费率稳定,实际扣非后盈利能力持续改善。受益产品结构升级和主力产品提价,公司调味品整体毛利率达42.6%,同比提升1.38pct;销售费用率提升0.5pct,主要系公司加大市场投入(促销费用);管理费用保持稳定;财务费用同比-51.9%,主要系房地产业务剥离后银行借款减少,整体三费率变化不大。营业税由于费用性税金调整会计科目,同比+64%。归母净利润同比下滑较多主要是投资收益同比下降100.6%,15年转让百盛商城股权产生收入影响当期利润。实际扣非后净利率提升2.1pct至10.8%,两年提升一倍,盈利能力持续改善。

    机制僵化仍是主要问题,期待国企改革进度加快释放活力。与行业龙头海天相比,两者毛利率相当但净利率却相差一倍。高毛利低净利暴露公司国企体制下内部激励不足效率低下的问题。公司积极探索体制改革,深化营销体制改革,完善营销人员考核体系,绑定经销商利益,同时建立中长期激励机制。目前已成立600万元的业绩激励基金,增强管理层积极性,未来大概率将推行员工持股计划和引入战投。目前公司改革仍未进入实质阶段,期待国企改革进程加快打破体制僵局,释放公司活力。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.33元、0.40元、0.48元,对应PE分别为33倍、27倍、23倍,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险;食品安全风险。