长安汽车:合资稳中求进,自主空间巨大

投资要点

    事件:公司发布2016年报,报告期内实现营业收入785.4亿元(+17.6%),实现归母净利润102.9亿元(+3.3%)。其中第四季度单季度实现营业收入249.4亿元(+33.6%),实现归母净利润25.5亿元(-20.7%)。

    合资品牌与自主品牌销量均持续攀升。2016年公司累计销售车辆306.3万辆(+10.3%),其中长安福特销售94.4万辆(+8.7%),长安马自达销售19万辆(+23.8%)。自主品牌方面,公司新推出的CS15、CX-70、欧尚车型销量持续攀升,月均销量均突破1万辆水平。由于2016年底购置税优惠政策退坡影响,导致购车需求在12月集中释放,公司第四季度收入大幅增长,利润规模同比下滑主要是投资收益下滑所致。

    存在降本空间,费用管控能力得以体现。公司2016年整车毛利率为17.6%,同比降低2.13个百分点,或与车型增加配置有关。费用率方面,公司三费率仅为12.9%(同比减少1.65pct),主要是销售费用率(同比降低0.68pct)和管理费用率(同比降低0.81pct)均有所降低,此外由于2016年公司银行存款增加使得利息收入增加,财务费用率降低0.16pct,我们预计公司费用率将较为稳定。

    调整打法,弱势周期稳销量调结构。2017Q1公司累计销售车辆83.8万辆,与去年同期持平。合资方面,长安福特由于暂无新车型导入,车型周期较弱。长安福特一季度累计销售20万辆,同比下滑6.7%,相对前两月-28%的下滑幅度明显收窄。锐界、翼虎两款盈利能力较强的车型表现出现分化,2017Q1销量同比增速分别为9%和-51%。随着翼虎增配版本和锐界的5座经济版本的上市,福特车型的动力特性和性价比将得到凸显,我们预计长安福特2017全年业绩仍将维持正增长。

    自主下沉渠道优势明显,降本空间巨大。公司仍为国内自主品牌乘用车销量龙头企业,三四线城市的渠道下沉优势明显。2017Q1公司CS系列SUV累计销售超过14.5万辆(+18.7%),2017年长安自主品牌有四款全新车型CS95(7座中型SUV,已上市)、CS55(紧凑型SUV)、凌轩(MPV)和一款中型轿跑,我们预计公司自主品牌17年销量有望维持15%以上的增长。2017年长安自主将继续加大降本力度,长安自主销量和收入体量与长城汽车相当,如果参考长城汽车100亿利润水平,长安自主品牌业绩释放的空间仍旧巨大。

    估值合理,安全边际高。公司17年估值在7倍左右,而目前整车企业合理区间在6-10倍,16年大股东非公开发行成本14.31元,股权激励行权价格14.12元,具有较强安全边际。2016年公司拟以每10股派息(含税)6.42元,对应股息率超过4%,我们预计未来公司将维持30%以上的分红率,公司股票收益率明显。

    盈利预测方面:我们预计公司2017-2019年EPS分别为2.35元、2.54元和2.81元,对应PE分别为7倍、6倍、6倍。公司股价具有安全边际,自主品牌成长空间巨大,给予目标价18.7元。维持“买入”评级。

    风险提示:汽车行业增速放缓、合资品牌车型销售或不及预期、自主品牌车型推广或不及预期等风险。