云铝股份:电解铝去产能受益标的、业绩稳步回升

4月11日,公司发布2016年年度报告,报告期间公司实现营业收入155.43亿元,同比下降1.95%;归属母公司净利润1.11亿元,同比增加276.03%;EPS为0.05元/股。15日,公司发布2017年第一季度报告,报告期间公司实现营业收入47.30亿元,同比增加57.47%;归属母公司净利润1.17亿元,同比增加381.97%;EPS为0.04元/股。

    电解铝价格上涨、氧化铝价格及电费下降促业绩大幅回暖。原因一:2016年长江A00电解铝年均价上涨400元/吨,销量123万吨,毛利增加4.21亿元;原因二:2016年,贵阳氧化铝价格下跌91元/吨,需外购氧化铝160万吨,成本下降1.23亿元;原因三:2016年,公司综合用电成本约0.32元/千瓦时,同比下降约0.033分/千瓦时,吨铝成本下降429元,产量125万吨,成本下降4.57亿元。三者合计带动毛利增加10亿元,最终导致业绩大幅回暖。

    氧化铝业务:2017年文山二期60万吨投产、未来将实现全部自给。公司拥有文山1.5亿吨和中老铝业1.4亿吨铝土矿资源。文山氧化铝一期产能80万吨/年氧化铝,文山二期60万吨/年已经建成投料,预计年中达产,2016年实现氧化铝产量82万吨,预计2017年将实现130万吨。公司另外仍在建老挝100万吨/年氧化铝项目,预计2019年年中投产,届时公司氧化铝将实现完全自给自足。2016年公司吨氧化铝生产成本1,556元/吨,预计2017年成本仍将保持在该水平。

    电解铝业务:电力成本稳定、全部为合规产能。公司拥有云南铝业、云铝润鑫、云铝涌鑫和云铝泽鑫四家电解铝公司,合计产能120万吨/年,全部为合规产能。420kA和300kA大型电解槽占总产能的80%。吨铝电耗稳定在13,000kwh,2016年综合电价0.32元kwh,电力成本4,160元/吨。成本假设:2017年电力成本不变;按照产量125万吨计算,外购氧化铝/碳素分别为133万吨/31万吨,虽然氧化铝/碳素价格均会高于去年,但考虑到氧化铝新投产50万吨,则全年成本增加仅为2.02亿元。假设全年电解铝均价涨500元/吨,将增加收入5.34亿元;假设今年产销量持平,则销售增加1.53万吨,增加收入1.67亿元。则公司全年毛利将增加4.99亿元。

    铝加工业务:行业整体低迷、盈利仍不乐观。公司拥有浩鑫铝箔、云铝沥鑫和云铝泓鑫三家铝加工公司,合计产能55万吨/年。因行业整体低迷,2016年合计亏损5,507万元。我们认为2017年该资产盈利状况仍不乐观,与去年持平。

    假设:1、2017年电解铝/氧化铝/预焙阳极年均价分别为13,000元/吨/2,388元/吨/3,150元/吨;2、2017年电解铝/氧化铝/预焙阳极产量分别为125万吨/130万吨/52万吨,产销平衡;3、2017年外购氧化铝/预焙阳极分别为111万吨/23万吨,我们预测2017年公司将实现营业收入162.44亿元,归属母公司股东净利润6.83亿元,EPS为0.26元。给予公司2017年36倍的PE,对应目标价格为9.5元/股,投资评级“增持”。