白云山:凉茶业务提质增效,医药板块稳中求进

投资要点:

    凉茶新品拓展市场,绿盒股权有回收可能。公司升级凉茶产品,研发出无糖、低糖等品类,主打健康概念,满足消费者多元化需求。新品以商超为主要渠道,以白领为目标群体,售价与毛利率均高于普通红罐,去年销售额已过亿,未来有望多渠道上量,持续提升市场份额。绿盒王老吉凉茶目前规模不到10亿,盈利水平较低,主要是受股权之争,影响渠道出货积极性。高峰时期绿盒有近20亿收入体量,40%以上毛利率水平。我们猜测股权纠纷解决后,公司大概率收回股权,绿盒与红罐以相同渠道运作,有望产生良好协同效应。

    王老吉份额、利润求平衡,提质、增效谋发展。随着加多宝控费收缩,行业竞争发生明显变化,我们判断17年王老吉可能在市场份额与利润之前寻求平衡:一方面提高市场份额,利于逐渐掌握话语权与定价权;另一方面白云山17年定位于品质效益年,要求提升效益,保持较好利润水平。3月公司通过减少折让方式提价,幅度5%左右,可覆盖成本上涨。渠道调研了解到加多宝控费意图明确,可能带来两家企业双赢局面。预计17年王老吉出货将保持10%以上增长,逐步向市占率70%目标靠拢;净利率可能达到8%-10%水平。

    金戈高速增长,医药板块稳中求进。先发优势、品牌优势、渠道优势,性价比优势推动金戈16年70%增长,虽仿制药已有竞品出现,短期仍难撼动其市场地位,估计2-3年仍可保持年均40%增长。医药业务中:大南药中包含化药、中成药、生物医药三部分,后者占比虽低,应是未来主攻方向;大商业板块可能通过并购医药公司及零售药店进行拓展,虽毛利率仅6%盈利不高,但随着规模扩大,盈利贡献有望增长;大医疗仍处起步阶段,意在公立医院改革中寻找新机会,同时计划布局养生养老、医疗机械等方面。整体看医药板块稳中求进,平稳发展。

    帐面现金充足,拆迁补偿带来持续现金流。公司当前帐面约130亿现金充足(包括定增79亿),未来有望整合地方优良医疗资源。公司奇星地块已收到拆迁补偿款超7亿元,后续仍有补偿;同时公司已有约1000亩地纳入政府搬迁或改造范围,未来可能持续获得补偿收入。

    盈利预测与估值:预计公司17-19年EPS 分别为1.17、1.42、1.55元,同比增26%、21%、10%,最新PE 为23、19、18倍。考虑凉茶竞争趋缓将带来王老吉市占率与净利率双升;金戈单品高速增长,医药板块整体稳中有升,公司帐面130亿现金充足,未来具有并购预期,维持"买入"投资评级。

    风险提示:食品安全风险、原料价格风险、国改不达预期。