贵阳银行:逾期贷款改善显著,业绩成长性无忧

1、营业收入增长强劲,ROE水平领先同业。2016年营业收入同比增长31%、归母净利润同比增长13.4%,营业收入和归母净利润增速的剪刀差主要由于贵阳银行在2016年直面资产质量存在的潜在问题(逾期贷款率过高),加大不良的确认和处置力度。2016年计提贷款减值损失26.6亿元,同比增加144.3%,估算全年核销处置不良贷款规模为22.06亿元,同比增加433%。ROE20.83%,位居行业前列。不可否认的是,贵阳银行营收端的高增长最核心的驱动变量在于规模的高增长,投行和资管等中间业务快速发展也是重要的支撑点。4Q16贵阳银行进一步加大对贷款和债券投资类资产的配置力度,总资产资产环比增13.7%。16年全年总资产同比增56.3%,资产总规模突破3700亿元,达到3722.5亿元。其中债券投资主要投向可供出售和应收款项类投资,穿透来看,配置力度最大的可能是同业存单及资管和信托计划。尽管4Q16加杠杆大量配置可供出售类金融资产,但我们量化测算结果显示4Q16可供出售金融资产账面浮亏仅4.8亿元,浮亏比例仅0.5%(4Q16可供出售金融资产余额为946.17亿元),4Q16债券市场调整对其业绩影响并不大影响。

    2、在央行强化MPA监管考核的背景下,贵阳银行规模增长率达到16年50%以上的水平再难重演。其未来业绩的高增长还能实现吗?16年是宏观审慎管理框架的试行期,央行对于各家银行广义信贷的增长有更高的容忍度,而17年一季度开始央行宣布把表外理财纳入MPA广义信贷的监管口径下,并且MPA的考核的奖惩机制将落到实处,这意味着17年MPA考核将比16年更严格,16年已经把规模基数做大的银行,将明显更加受益。我们测算,在宏观审慎资本充足率4%的风险容忍度被取消的情况下,贵阳银行表内外总广义信贷增速的上限为18%左右(考虑未来50亿元的优先股融资计划),2017年表内外总广义信贷新增额的上限为650亿元。在表内生息资产每年仅增500-600亿的保守估计下,贵阳银行未来3-5义信贷的过快扩张,但规模增长的约束对其业绩增长影响有限,贵阳银行在上市银行中业绩增速的领先地位仍然可以维持。

    3、贵阳银行未来成长性无忧,成长性的两大重要来源分别是突出的定价能力以及拨备压力显著下降对利润的反哺,测算结果表明其在表内生息资产每年仅增500-600亿的保守估计下,3-5年归母净利润同比增速有望维持在15-20%。1)资产规模的快速扩张导致净息差一次性被摊薄,基于贵阳银行在资产和负债两端的定价优势以及同业成本回升的大背景,我们认为2017年贵阳银行的净息差将逐步回升并常态化维持同业较高水平。2)最大的逾期贷款过高的问题在2016年花大力气化解,成效显著。逾期贷款规模、90天以内逾期贷款规模皆大幅回落,逾期贷款率回归到4%以下,与同业的差距显著缩小。未来拨备的压力大幅下降,预计信用成本在2017年见顶,并于2018年开始逐年回落。测算过程如下图所示:

    4、公司观点:看好贵阳银行未来成长性,重申小银行组合首选。预计贵阳银行2017/2018归属于母公司净利润分别为43.18和51.31亿元,同比增长18.2%和18.8%。对应EPS分别为1.86和2.15元,对应BVPS分别为10.76和12.84元。现价交易于1.52X 17年PB,基于对贵阳银行成长性和稀缺性的判断,给予贵阳银行目标价21.52元(对应2X 17年PB),对应绝对收益空间超过30%。

    风险提示:宏观经济加速下滑,资产质量恶化超预期。