阳光城2016年报点评:阳光总在风雨之后、攻城徇地前所未有

事件:公司14日公布2016年年报,全年实现营业收入195.98亿元,同比减少12.43%;实现归属于上市公司股东净利润12.30亿元,同比减少13.27%;基本EPS0.30元,同比减少31.82%。

    经营业绩稳定、已售未结充足:1)经营业绩平稳:公司营收同比减少12.43%、业绩同比减少13.27%,主要缘于公司放慢竣工节奏且2015年上海项目结算量较大的缘故;2)公司已售未结资源较多:公司2016年销售487亿,扣除认筹未签约销售金额超400亿,结算196亿,已售未结资源或接近100亿,为今后业绩提供保障,预收款大幅增长82.8%。

    毛利率有望恢复、融资成本持续下行:1)毛利率有望恢复:公司过去三年毛利率有所下滑,目前约23.3%,一是结算结构原因,二是公司过去招拍挂项目多,目前通过并购公司项目成本将下行,公司毛利有望恢复;2)融资成本持续下降:公司积极尝试并购基金、资产证券化、中期票据等多种创新融资方式,整体平均融资成本8.42%,比上年同期下降1%,公司中期票据58亿仅发行20亿,平均成本6.2%,今年继续推进将有效降低公司成本。

    并购拿地创历史,土储货值近3000亿:1)区域聚焦,深耕发展:公司坚持“区域聚焦、深耕发展”的战略,形成“3+1+X”(长三角、京津冀、珠三角+大福建+战略城市点)的区域布局;2)创新拿地方式、并购拿地降低成本:在土地成本持续升高的背景下公司继续关注并购机会,通过购价款124.96亿元获取项目计容建面836万平方米,权益面积653万方,公司成本望因此下行。3)累计土储面积2285万方,货值近3000亿元。公司2016年末土地储备计容建面达到2285万方,我们测算货值近3000亿元。

    销售高增长可期、估值近年创新低:1)公司2017年可售货值1600亿、全年预计销售800亿:今年销售主要是福州、上海、杭州、厦门、长沙、北京,前三个城市均近100亿,全年预计700-800亿销售;2)公司估值为近年新低:PB仅1.66倍创历史新低,公司PS仅0.45,为可比公司中最低,PEG仅0.36,远小于1,公司每股RNAV约12.2元,P/RNAV近0.45,折价近一半。

    大股东增持在即、员工持股低于市价:1)大股东拟增持2%:控股股东拟5月2日起增持8100万股约2%;2)股权激励和两期员工持股都没赚钱:一期员工持股2015年12月18日解禁,除权后成本约5.83元,目前并未减持结束,二期员工持股成本为6.06,解禁时间为2017年10月9日,相对现价折价明显,2012年股权激励计划成本约3.44元。

    投资建议:公司在低预期中或将逆境反转迎来阳光的2017,公司去年业绩稳定,大幅创新并购拿地方式,促毛利率回升,储备货值近3000亿,全年销售高增长继续,估值接近历史底部,RNAV折价近一半,全年营收和业绩有望高增长,我们预计公司17-19年公司EPS为0.44、0.55、0.65,维持“买入-A”评级,维持6个月目标价8.69元。