永辉超市:毛利率上升,费用率下降,业绩大超市场预期,推荐“买入”

事件:永辉超市公布17年一季度报告,17Q1实现营收152.61亿元,同比13.78%+,实现归母净利润7.44亿元,同比57.55%+,扣非后净利润7.28亿元,同比50.61%+,期间费用率14.89%,同比下降0.91%,对此我们点评如下:n核心观点:毛利率0.45%+,期间费费用率0.91%-,经营性归母净利超市场预期。17年Q1受益于毛利率上升(0.45%+)及期间费用率水平下降(-0.91%),扣非后净利润端增速显著高于收入端增长,收入端上升主要是新开门店迭代成熟,毛利端受益于商品结构性升级,高附加值产品增厚毛利;期间费用率,合伙人制发力,薪酬/营收水平下降,导致管理费用率及销售费用率下降,利润端增速大幅高于收入端增速。整体来看,Q1业绩大幅超市场预期,考虑公司内生增长及结构性费用压缩,给予2018年35XPE,上调目标价至7.86元,“买入”评级。

    BARVO精标店稳步推进,全年预计100家。Q1新开门店33家,全年预计BARVO100家,超级物种24家,17Q1末门店总数量518家。报告期内,公司在黑龙江、北京、贵州等区域新开33家,主要经营业态为BARVO业态,根据公司官网公布数据,一季度新开BRAVO精标店22家,稳步推进全年100家门店目标。区域经营方面,福建大区基本成熟,门店饱和度较高,营收同比0.83%+,其他区域华西大区、北京大区、安徽大区、河南大区、东北大区、华东大区营收分别同比14.37%+/13.02%+/20.13%+/19.05%+/2.96%-/31.80%+,新拓展区域四川、河南及华东区域发展潜力空间较大,增速较快。

    毛利率水平上升,期间费用率水平下降,净利润端增长超营收增长。受毛利率水平结构性上升,及期间费用率水平下降,公司净利润端增长大幅超营收增长,2017年Q1毛利率水平上升约0.45%,期间费用率水平下降0.91个百分点,延续2016年Q1/Q2/Q3期间费用率水平下降趋势。我们认为期间费用率下降主要原因归纳为两点:1、合伙人制度发力,人均创收提升,2016年人均创收提升约为24%,员工人数减少降低费用率水平;2、公司自有资金理财产品收入,Q1利息收入约为0.2亿元,16年Q1为0.1亿元,降低期间费用率水平。

    与中百集团合作进入湖北地区,毛利率进入上升通道,费用率下降仍具备空间。2017年4月15日,中百集团公告与永辉成立合资公司,其中永辉超市出资5500万,占比为55%,公司与中百成立合资公司,对于永辉优势如下:(1)可以进入湖北地区,避免与中百集团产生直接冲突;(2)供应链的共享,联合采购方面具备较强的协同效应,湖北地区将给公司带来收入新增量。受益于自有品牌及商品结构调整,高毛利产品占比提升,毛利率提升显著,预计进入上升渠道;费用端,公司薪酬/营收仍具备提升空间,合伙人发力逐步增强,预计利润端增速将显著高于收入端增长。

    目标价至7.86元,维持“买入”评级。预计2017-2019年公司实现营业收入587.69/692.86/817.67亿元,同比增长19.37%/17.90%/18.01%。实现净利润约为16.78/21.50/27.00亿元,同比增长35.11%/28.10%/25.62%,当前市值对应2017-2019年PE约为32.60/25.44/20.26倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间,给予2018年35XPE,上调目标价7.86元,“买入”评级。

    风险提示:门店建设不及预期;宏观环境恶化;合伙人制度执行不及预期;