西山煤电:高煤价叠加国改、炼焦煤龙头红利可期

全国焦煤龙头企业,煤炭业务业绩显著

    山西焦煤西山煤电集团公司是全国最大的炼焦煤生产基地,是山西焦煤集团公司的核心企业。公司主营业务是煤炭的生产、洗选加工、销售及发供电等。主要产品为煤炭、电力热力、焦炭及化产品等。公司现有7个在产矿井,核定在产产能2,960万吨/年;3座焦化厂,焦炭总产能540万吨/年;3座火力发电厂,总装机容量315万千瓦。利用资源优势,公司利润主要来源是煤炭,2016年毛利为52.38亿元,占毛利比84.92%。

    先进产能逐步扩大,煤炭盈利明显好转

    公司作为炼焦煤大型国企,保有储量为42亿吨。现有7个在产矿井,产能合计约2,960万吨。整合6座矿井,整合核定产能为450万吨/年。同时淘汰置换西山庆兴煤业产能90万吨/年。合资成立西山永鑫煤炭公司,下属唐城煤矿和冀氏煤矿处于拟建阶段,合计规划产能700万吨/年。2016年商品煤吨煤售价407.29元/吨,同比增加12.87%;2016年煤炭实现营业收入96.14亿元,同比增加5.39%,毛利52.38亿元,同比增长4.43%。

    焦化产能持续稳定,煤价高位盈利困难

    公司拥有京唐焦化和山西煤气化两个重要焦化子公司,核定产能分别为420万吨(50%)、120万吨(100%)。同时参股山西焦化股权12%,权益产能43万吨;控股子公司永鑫煤化工焦化板块目前还未正式运营。焦炭合计权益产能373万吨。受煤价提升影响,2016年焦化营业收入51.69亿元,占总营业收入26.36%,但焦化毛利3.33亿元,占总毛利5.40%。

    热电规模逐步扩大,煤价反弹成本增加

    电力总装机容量315万千瓦时,权益装机容量238万千瓦时,在建装机容量332万千瓦时,合计装机容量647万千瓦时。古交发电厂三期2*66万千瓦发电机组项目已顺利开工,武乡发电厂二期2*100万千瓦项目已经通过环评,正在开展前期工作。2016年电热业务合计实现净利润0.11亿元,其中非经常项目损益0.54亿元,合计电热业务净亏损0.43亿元。

    国企改革加快推进,资本结构优化升级

    2016年5月,控股股东山西焦煤集团被确定为国有资本投资公司改革试点;与中国建设银行签约250亿元债转股合作项目,优化资本结构,加快转型升级。公司全面推行契约化管理,2016年实现转岗分流1.26万人、从业人员净减少5,819人;未来将有望围绕西山煤电上市公司平台,加速煤炭资产证券化、兼并重组,整合优质炼焦煤资源,实现资产整体上市。

    盈利预测与估值:目标价格“12元/股”,投资评级“买入”

    假设:1、2017E/2018E/2019E煤炭产量分别为2,550万吨/2,680万吨/2,750万吨;2、2017E/2018E/2019E吨煤售价分别为486元/吨/459元/吨/465元/吨。

    预计公司2017E/2018E/2019E的营业收入分别为250.88亿元/252.17亿元/255.13亿元;归属股东净利润分别为19.03亿元/19.79亿元/20.86亿元;对应的EPS分别为0.60元/0.63元/0.66元,对应当前股价PE分别为17倍/16倍/15倍。参考可比公司估值及国改预期,集团预期通过兼并重组实现整体上市,给予公司2017E/2018E/2019E的PE分别为20倍/19倍/18倍,目标价格为“12元/股”,投资评级“买入”。

    风险提示

    国企改革推进不及预期;供给侧改革不及预期。