碧水源:年报业绩符合预期,未来受益于京津冀环境标准提升

投资要点:

    水处理龙头受益PPP 政策,业绩实现高增长。截止2016年底,公司膜技术已应用近2,500万吨/天的污水处理项目,承建大规模(10万吨/日以上)MBR 工程约占全球总量的50%,为水处理龙头。此外,膜产能提升,增强型PVDF 中空纤维微滤膜、中空纤维超滤膜、超低压选择性纳滤DF 膜的年产能分别稳定在600万、400万、 300万平方米(上年分别为400万、200万、300万)。报告期,公司新签BOT 项目46个几乎覆盖全国。产能提升、项目增加,最终实现污水处理整体解决方案、净水器销售、市政与给排水工程营收分别为44.97亿、2.33亿、41.62亿,对应毛利率47.57%、48.23%、12.97%,较上年同期分别变化(-0.94)、(+0.62)、(-4.19)个百分点。PPP 项目增加决算周期变长,经营活动现金流同比下滑44.69%,从而增加银行贷款、发行短融,财务费用同比增长77.58%。项目增多,人员增加,最终管理费用同比增长42.38%。毛利略有下滑、期间费用增加最终净利润增速低于营收增速。

    背靠国开行叠加自建银行资源,投贷联动,为PPP 项目执行提供充足保障。公司是国内最早开展PPP 模式公司之一,自15年国开系成为碧水源第三大股东,已于湖南联合设立两个子公司,加上之前国开行提供的200亿授信,投贷联动,提供充足资金保障。此外,2016年11月18日,公司参股的27%的中关村银行获批,外来有望为作为第二大股东的碧水源PPP 项目提供融资支撑及金融创新方案,为公司PPP 业务发展提供坚实的融资基础。在手订单充足,较上年有较大提升。公司新增订单EPC105个、BT2个、BOT46个。期末在手未确认收入EPC 订单69.08亿元(上年38亿),尚未执行BOT 订单36.6亿(上年46.54亿),处于施工期未完成投资BOT 155.45亿元(上年28.52亿),处于运营期BOT 的PPP2.46亿(上年2.01亿)。

    积极布局拓展技术应用领域,技术提升全面开拓水环境治理。公司利用MBR 技术领先优势,积极开拓水环境治理。自主开发DF 膜后,配合MBR 现有技术改良后,可利用“MBR+DF”方法将污水直接再生成为地表II 类和III 类水,为国家在京津冀地区的新区建设提供解决水危机的技术支撑。此外,公司在16年9月,出资575万元增资控股中水润达,切入煤化工水处理领域,并利用自身开发的技术在工业污水处理、垃圾渗透液处理、固废处理等领域均取得市场突破,积极拓展膜技术优势在多领域多场景的应用。

    投资评级与估值:根据年报情况和在手订单执行进度,我们下调公司 17、18年并给出19年净利润分别为25.45、34.36、43.90亿元(原为17-18年27.76亿和38.53亿),对应17-19年 EPS 为0.81、1.10、1.41元/股(原为17-18年0.89、1.23元/股),对应17、18年PE 为24倍和18倍。公司原有的碧水源模式地域扩张性强,现在有国开行背书的同时完善产业链,结合金融业务开展,未来 PPP 模式发展空间巨大,维持“买入”评级。