碧水源:业绩符合预期,未来继续高成长

事件:公司公布2016年年报,2016年公司实现营收88.92亿,同比增长70.54%,实现归母净利润18.45亿,同比增长35.55%,对应EPS为0.6元。

    我们的评论

    受工程进度拖累,业绩略低于预期:公司2016年公司实现营收88.92 亿,同比增长70.54%,实现归母净利润18.45亿,同比增长35.55%。受益PPP项目的加速落地及膜技术的推广,公司营业收入实现大幅提升,由于原计划项目未按期进行导致净利润增速不达预期,公司归母净利润增速低于营收增速主要因业务结构比例调整,综合毛利率下滑。

    市政工程业务大幅拓展,污水处理能力稳步提升:公司三大主营业务污水处理解决方案、市政与给排水工程与净水器2016年分别实现收入45、41.6、2.32亿,分别占总营收50%、47%、3%。其中因公司新承接市政项目较多,市政与给排水工程营收同比增长244.3%,占总营收比重同比增加23.6%,成为贡献收入的另一重要支撑,目前公司的膜技术已拥有近2500万吨/天的污水处理能力,水处理龙头地位凸显。

    综合毛利率下滑,费用率控制良好:公司的综合毛利率为31.4%,同比减少9.8pct,分业务来看,污水处理整体解决方案及净水器毛利率水平仍维持在较高水平,毛利率分别为47.6%、48.2%,同比增加-0.9pct,0.6pct,而市政与给排水工程因市场竞争加剧,项目的毛利率下滑,导致此部分业务毛利率同比减少4.2pct。公司的三费费用率为7.2%,同比减少1.7pct,费用率控制良好。

    PPP订单增加,现金流量净额减少:公司经营活动产生的现金流量净额为7.51亿,同比减少44.69%,下降主要原因为2016年公司PPP模式项目增加,以及部分项目决算周期变长及管理费用、税费支出增长所致。2016年,公司应收账款为42.3亿,占总营收比重为47.6%,同比减少1.6pct,回款能力稍有提升。

    膜技术领先,市场份额不断提升。公司在超/微滤及DF膜制造技术、膜组器设备技术、MBR与CMF应用工艺技术、MBR+DF联合新水源工艺技术、工业污水处理工艺技术、工业零排放技术等以膜技术等膜技术取得了进一步的突破。目前,公司的PVDF中空纤维微滤膜、中空纤维超滤膜及DF膜的年产能可分别达到600、400、300万平方米,为全球领先的全系列产品的膜制造商之一。

    订单充足,为业绩增长形成有力支撑。公司2016年新增订单约336亿,其中EPC、BOT类订单分别新增139、195.6亿,而目前尚未执行的BOT订单仍有366亿,随着订单的执行数量增加,公司也会逐步确认收入,为提升公司业绩提供有力保障。

    投资建议:我们预计公司2017、2018年实现归母净利润25.3亿、37.1亿,对应估值分别为26X、18X。公司为水处理龙头,膜技术水平领先,在手订单充足,业绩仍将持续向上,维持 “增持”评级。

    风险提示:项目建设不达预期。