南方航空事件点评:汇率贬值敏感性降低,关注国企混改后续发展

投资要点:

    机场收费提高叠加油价上涨预期给业绩带来承压公司2016年毛利率为16.06%,MoM-3.48%,YoY-1.96%,其中第四季度毛利率为5.32%,比去年同期下降3.32pct。公司2016年虽受油价下跌节约24.75亿元,但由于机队规模2016年增加35架,导致公司飞机起降费同比增加13.89%,高于往年近10%的平均水平;同时造成2016年飞机租赁支出同比增长19.09%,高于历年12%的平均水平。同时,考虑原油价格在2016年第四季开始大幅反弹,预计2017年可能存在继续反弹的态势,航空公司成本端优势消失。

    国际航线量升价跌,牵手美航带来新发展2016年南航国内航线收入较去年同期增加13.87亿元、国际航线收入较去年同期增加22.25亿元(YoY+8.6%)。可以看出,南航2016年国际航线为主要营收增量贡献航线。同时,根据经营数据显示,南航2016年国际航线旅客周转量增速高达17.77%,但客公里收益由2015年的0.45元下降至0.4元,在此基础上,国际航线客座率基本与2015年持平。此外,公司在2017年3月底公告引入美航作为战略投资者,未来南航与美国航空将在多领域开展深入合作。我们认为,此次合作将加快南航国际化进程,是打造广州、北京双枢纽战略布局的重要一步。根据南航集团对互联网战略合作者的引进规划和参考东航牵手携程的模式,我们认为公司未来有望继续加大跨联盟合作来提升公司的综合竞争力。

    汇兑损益大幅减少,带动业绩高速增长公司2016年财务费用为58.36亿元,同比下降25.4%,其中第四季度财务费用仅为0.47亿元,远低于去年同期的54.39亿元。主要是公司正积极调整债务结构,通过发行债券等形式减少美元负债占比和贷款的利息支出。截至2016年末,公司人民币融資比例由30.69%提高至51.16%,直接融資(不含融資租賃)比例由29.5%提高至88.9%,长短期借款合计为52.64亿元(同比减少83.74%),因此尽管2016年末人民币汇率较去年同期贬值6.39%,但公司整体汇兑损失仅为32.66亿元,较去年同期减少24.36亿元(去年同期人民币汇率贬值6.12%)。我们认为2017年人民币汇率预计贬值幅度约在4%左右,给公司带来的汇兑损失约为20亿。因此未来几年人民币汇率贬值对公司财务费用的拖累将大幅降低。

    盈利预测和投资评级:维持买入评级公司牵手美航积极布局国际航线,且对美元兑人民币汇率敏感性降低,但考虑未来油价持续上涨预期依旧存在,基于审慎性考虑,在非公开发行未完成前,暂不考虑期对公司业绩及股本的影响,我们预计公司2017-2019年EPS至0.54元、0.59元和0.55元,对应PE为15倍、14倍和15倍,由于公司具备国企混改预期,维持“买入”评级。

    风险提示:1)国际原油价格触底回升风险;2)人民币汇率大幅贬值;3)经济下行压力增大影响航空需求;4)公司业绩表现不如预期;5)国企混改进度不达预期。