合力泰:被低估的横纵双向成长支撑两年CAGR 43%!

本报告有较多创新,试图通过数据分析解决市场空间、战略、产品变迁、客户拓展、纵向扩展、成本控制能力的问题。

    触显模组出货量前三的前提下,近年突破二线客户,成长空间拓宽2 倍。合力泰历史成长路径曾依赖手机长尾市场,对应Tier 3 市场约0.9 亿部。2014 年以来,内生进入华勤、闻泰等方案商,间接进入一线品牌供应链体系。同时外延并购比亚迪部品件、业际光电、平波电子,获得一线手机客户与汽车客户,市场空间至少拓展2 倍。

    横向扩展:2017 年以后,国产手机新战场在中东、非洲、亚太新兴国家(印度、印尼、菲律宾、越南等)。1)中东非洲、亚洲新兴国家渗透率仅20%左右;2)计算得到印度智能手机出货量成长空间3 倍;3)印尼、菲律宾、越南,HOV 市场份额上升显著但仍仅21%;4)EMEA 地区将以4 年CAGR 15%的增长至2.38 亿部。

    纵向扩展:中低端指纹识别、摄像头产品迎来100 亿市场空间,新旧业务的协同性、销售策略背书拓展。1)2017 年指纹识别40 亿目标市场在兑现。2)2016H1 摄像头实现收入1.5 亿,同比增长约1 倍。3)指纹识别、摄像头业务目标市场101 亿,与触控显示处同一数量级。一站式模组采购方案还将再提高盈利空间。4)国产FPC 最优标的,系华为、OPPO 和比亚迪新能源汽车主要供应商,受益于国产手机大客户需求持续增长,公司产能利用率逾90%,新扩产能预计于2018 年底完成。

    市场担心19 年以后公司成长性,新产品有序布局。1)18 年手机配套能力逾3 亿,预计指纹、摄像头产品约1 亿,仍有2 亿提升空间,双摄也将迎来进展。2)收购蓝沛获得国际领先FPC 加法工艺,无线充电模组布局可期。3)电子零售标签及电子白板空间50 亿。

    市场好奇的成本控制力有数据支撑。员工80%以上为生产人员,但人工仅占营业成本的7%,同行约为10%。根据资产负债表及利润表测算,人均成本仅为同行的1/3,工厂地域优势显著。以成本控制为研发导向,研发费用约占3%,处于行业较低水平。

    上调盈利预测,公司目标价24.6 元,给予“买入”评级。将公司在2016/2017/2018 年收入分别为119/167/209 亿元上调至119/177/265 亿元,对应归母净利润8.9/12.8/17.8亿元。以15.64 亿股本计,2016/2017/2018 年全面摊薄每股收益为0.56/0.82/1.14 元,CAGR 43%。参考可比公司2017 年平均PE 30X,给予公司半年目标价24.6 元。2016年12 月,公司完成第二次员工持股计划,执行价17.39 元,此外,公司以18.6 元/股发行26 亿定增,安全垫充足。当前股价对应的2017 年市盈率仅24 倍。

    催化剂:季报再超预期、新产品渗透超预期、减持博弈明朗。

    核心假设风险:一线客户拓展低于预期。双摄像头推广进度低于预期。