华鲁恒升:“一头多线”优势显著,煤制乙二醇整装待发
事件。
公司于3月29日发布2016年年度报告,报告期内,公司实现营业收入77.01亿元,同比减少10.98%;归母净利8.75亿元,同比减少3.22%,扣除非经常性损益后的净利为8.77亿元,同比下滑2.69%;基本每股收益为0.702元,比去年同期减少3.84%;扣非后基本每股收益为0.704元,比去年同期减少3.16%。第四季度单季实现归母净利2.31亿元,同比增长35.80%,环比增长69.60%。
简评。
多产品价格上涨,四季度业绩环比大增。
公司2016年营业收入同比下降10.98%,毛利率为20.23%,其中主营业务收入77.01亿元,同比下降10.98%,归母净利实现8.75亿元,同比下降3.22%,主要下降原因为氮肥行业产能过剩,用肥结构变化、种植结构调整等相关政策影响,前三季度市场处于弱势,产品价格一直处于低位,2016年1-10月尿素价格在1100-1300元/吨区间波动、DMF价格在3900-4200元/吨区间波动;2016前三季度醋酸价格在1700-1900元/吨区间波动、己二酸价格在5800-7900元/吨区间波动、正丁醇在4300-5500元/吨价格区间、异辛醇在5000-6250元/吨区间波动。
进入四季度之后公司各产品价格均出现不同程度回升,尿素价格攀升到1400元/吨以上,年底到达1660元/吨、DMF价格年底涨到5300元/吨、醋酸年底涨到2850-2950元/吨、己二酸价格年底涨幅到10500-10800元/吨、正丁醇年底到6500-7000元/吨、异辛醇涨到年底的7000-7200元/吨。随着各个产品价格涨幅,公司的盈利能力有所好转,四季度单季实现归母净利2.31亿元,环比涨幅69.6%。
第四季度虽然大部分产品价格上涨、净利有所改善,但是成本端同时上涨,对公司的毛利率改善有所压力,占据公司主营收入26%的肥料虽然四季度价格反弹,但是价差改善有限,全年毛利率录得18.41%,同比减少9.42个百分点;化工产品方面,公司通过发挥多元联产优势和产销协同效应,虽然收入存在不同程度的下降,但是毛利率普遍上升:有机胺毛利率28.36%,同比增加5.13个百分点;己二酸及其中间品毛利率为6.92%,同比增加7.48个百分点;醋酸及衍生品毛利率为25.90%,同比增加1.66个百分点;多元醇毛利率为5.84%,同比增加0.27个百分点。
尿素价格先抑后扬,开工、毛利率双双下降。
尿素行业近年来由于产能过剩和下游农产品价格低迷,2016年前三季度价格一路低行,一度跌至1100元/吨,达近年来最低水平。2016年1-10月尿素平均销售价格一直在1100-1300元/吨徘徊,在此价格基础上,超过80%的企业面临亏损,中小尿素生产企业已经无法正常生产,许多大型企业也迫于现金流压力减少生产。四季度开始价格回升至1400元/吨以上,年底到达1660元/吨。2016年12月末,国内尿素行业以52.8%的低开工率画上句号,与2015年末国内尿素行业的开工率处在较高位的73.7%,供给的水平差异明显。
尿素价格从2012年开始呈现单边下降趋势,特别是2016年更是跌破1200元/吨:1)农产品价格从2012年开始呈现单边下跌趋势,其中消耗氮肥较多的玉米价格从333美元/吨下跌到目前的150美元/吨;2)国内供给端持续增加,产能过剩现象突出;3)出口方面,2016年大幅下跌,出口总量887万吨,同比下降35.5%。进入四季度之后随着供应端收缩(亏损企业出清)、开工率下降到50%和成本端上涨带动尿素价格企稳反弹。
进入2017年尿素价格虽然有所反复,但是一直保持在1620元/吨以上,预计整个2017年随着化肥行业供给侧改革继续进行,以及农产品价格逐渐开始筑底企稳略有反弹,尿素价格有望稳中略有上涨,继续下跌的空间非常有限,预计整个2017年尿素价格将在1500-1600元/吨以上:一方面目前行业开工率仍然维持在60%以下,而尿素企业和经销商库存与往年相比仍然相对偏低,但是甲醇和合成氨当前价位下盈利较尿素更好,因此尿素产能受限;另一方面,由于倒春寒影响,今年春季行情启动较往年晚,特别是东三省春耕行情刚刚启动。预计后续尿素价格有可能上涨。
公司是全国少有的几家可以直接使用烟煤作为原材料的煤化工企业,成本低,效率高,与传统无烟煤相比,原料采购成本具有明显优势,公司普遍比同行业其他尿素企业成本低200-300元/吨,极大的降低了成本以对冲尿素价格下跌;另一方面公司针对尿素价格下降幅度较大的影响,公司将部分尿素产能转产盈利更好的甲醇,导致全年肥料产能利用率仅有75%,产量和毛利率双双下降。当前尿素价格下,公司单吨净利仍然保持在200元/吨以上,随着尿素价格的企稳,预计2017年尿素贡献利润将比2016年有所增加。
多业联产降本增效,煤化工产业链不断延伸。
公司肥料业务占比不断下降,由2015年的32.2%下降到2016年的25.6%,而化工产品占比则对应攀升。以煤炭为主要原材料的化工产品主要是有机胺(DMF)和醋酸及衍生品,公司有机胺系列产品主要包括DMF、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品,其中DMF为公司主导产品,公司具有25万吨DMF产能,产能利用率高达90%,是全球最大的DMF供应商,市占率超过30%以上,下游主要是PU浆料,龙头地位难以撼动;公司另外具有50万吨醋酸产能,市占率10%左右,利用渠道多元化、投放结构多样化优势,形成了淡旺季均衡稳定的销售格局,产能利用率达到114%。
以原油为原料的产品主要是己二酸及中间品和多元醇,己二酸主要用作尼龙66和工程塑料的原料,产能16万吨,产能利用率达到94%,市占率11%左右,公司利用己二酸与DMF产品形成的聚氨酯原料一体化供应优势,在市场上可以保持稳定的供应,下游客户认可度高;公司多元醇产品主要包括正丁醇、异辛醇等产品,总产能20万吨,由于多元醇的主要原材料是丙烯,在最近几年丙烯价格强势的情况下,以及多元醇产品产能处于快速增长阶段,产能过剩,淡旺季弹性较小,市场竞争较为激烈,多元醇综合毛利率普遍不高,仅有5.84%。
公司秉承本质化安全、绿色化工的安全环保理念,坚持技术先进、系统优化、精细管理的生产理念,依托洁净煤气化技术,专注于资源的综合利用,打造了“一头多线”的循环经济柔性多联产运营模式。销售战略上主要采用终端战略销售为主,中间商为辅的销售模式,2016年公司通过品牌效应,利用渠道多元化、投放结构多样化优势增加竞争力,各产品成本控制能力显著高于同行,2013年至今综合毛利率由13.5%提升至20.2%。2017年随着公司技术的进一步成熟,多业联产降本增效作用进一步增加,以及各个化工产品价格中枢的上移,公司的毛利率和营收将进一步攀升。
在建50万吨煤制乙二醇项目,未来业绩增量空间大。
公司现有5万吨煤制乙二醇产能,将凭借现有乙二醇项目的建设和生产中所积累的经验技术,新建50万吨煤制乙二醇项目,预计2018年3月份正式投产。由于国内乙二醇供需缺口仍然很大,2011年至2015年MEG年进口量维持在700万吨以上,进口依存度在60%以上,公司新建的50万吨煤制乙二醇项目采用自己研发技术,技术先进,生产的乙二醇无论是聚酯纤维还是聚酯切片都可以适用,预计达产后,将进一步拓展公司煤化工产品,同时每年将为公司带来19亿元的销售收入和3亿元的利润,拓宽公司未来成长空间。
预计2017-2018年EPS分别为0.89、1.21元,对应PE为15X、11X,公司以资本公积向全体股东每10股转增3股,新增股本为16.2亿股,转股后EPS分别为0.68、0.93元,对应PE为19X、14X,维持买入评级。