口子窖:全面受益消费升级,深耕省内业绩稳健增长

口子窖是我国兼香型白酒的代表,口子酒底蕴深厚,源远流长,可考究的酿造历史可达2000 多年。徽酒市场上古井贡酒、迎驾贡酒、金种子均以浓香型为主,公司形成差异化的产品竞争优势,在细分行业具有领先优势。

    2015 年在行业还处于调整期的时候,公司的营业收入同比增加14.41%,净利润同比增长43.41%,展现了良好的增长潜力,公司的业绩领先于行业复苏。

    徽酒市场景气度提升,消费升级加速。2015 年徽酒产量增速远高于行业平均增速,景气度大大提高。安徽是产酒大省,是本轮白酒消费升级趋势最为明显的省份,目前大众白酒消费价格还处于百元以下,安徽省经济发展加快,城镇和农村人均可支配收入连年攀升,消费者对于品质生活的诉求不断提高,加之省内有着浓厚的礼宴文化,白酒市场呈现量价齐升的趋势。徽酒市场呈现区域封锁模式,本土品牌占据半壁江山,口子窖扎根省内,2015 年省内收入达到77.33%,因此能充分受益于本轮消费升级过程,尤其口子窖六年的需求增长较快。

    核心竞争优势:民营机制+品类完整+大商模式:公司完成MBO,是民营上市企业,高效的管理驱动着业绩增长,口子窖净利率遥遥领先 成本费用控制高效。公司的产品包括口子窖系列、口子坊系列、老口子系列和口子美酒系列,涵盖了高中低各档次产品。在渠道管理上,公司采取区域大经销商模式,厂商专业分工,运营效率较高,且该模式保证了经销商盈利稳定,形成利益共绑机制,有利于控制风险,可持续性强,近两年来,公司清理了几十家不合格的经销商,大大削减了销售费用。

    增长看点:消费升级带动价格带上移,盈利能力不断增强。徽酒市场100-200 价格带将是巨大的增长点,此价格区间内的消费者将大大扩容,定位为中高端的古井贡酒和口子窖最为受益,与定位于中低端的迎驾贡酒和金种子两极分化愈演愈烈。200-300 元成为未来消费升级趋势,古井八年、口子窖十年的需求长期看好。2015 年口子窖中高档白酒收入占比89.72%,毛利占比95.09%,在消费升级的趋势下,口子窖的市场定位为其带来更大的利润空间,公司的毛利率持续增长,已直逼古井贡酒,目前公司在徽酒市场上的主要竞争对手是古井贡酒。

    盈利预测和投资建议:

    短中长期基本面向好稳健增长的优质品种,公司完成MBO,民营机制灵活,管理高效,前期由于高盛减持因素,属于白酒中少数的滞涨品种,我们预计公司2016 年、2017 年、2018 年EPS 分别为1.25 元和1.69 元、1.92 元,对应PE 分别为28 倍、20 倍、18 倍,我们认为口子窖对标古井把估值提到27-30 倍是合理区间,给予18 年27XPE,对应目标价50.5元,“买入”评级。

    风险提示:省内竞争加剧;大众消费升级不达预期。