招商轮船:经营业绩好于行业,集团航运资产有整合空间

事件:招商轮船发布2016年报,2016年实现营业收入60.3亿元,同比下滑2.1%;归母净利润17.3亿元,同比增长50%,折合EPS为0.33元。扣非后净利润9.2亿元,同比增长97.3%;若扣除非经常性损益及船舶减值等特殊或不可比因素影响,2016年经营性净利润为12.6亿元,同比减少3.4%。公司此前发布过业绩预增公告,预增40-70%,业绩符合预告的区间。

    VLCC市场高位回落但仍维持景气,油轮业务盈利略有下滑。2016年公司油轮船队完成货运量6003万吨,同比增长9.1%(其中承运中国进口原油约3511万吨,同比增长12.7%);周转量4467亿吨海里,同比增长24%。油轮运输业务实现收入49.7亿元,同比下滑9.4%,实现毛利21.8亿元,同比下滑4.8%,毛利率43.9%,同比增加2.2个百分点。根据clarkson的数据,2016年全球原油海运量同比增长4.8%(15年为+3.1%),VLCC运力同比增长7.4%(15年为+3.1%),2016年VLCC供给增速大幅上升。全年VLCC中东-日本航线市场租金均值4.2万美元/天,同比下滑38.3%,15年是VLCC市场08年以后的景气高点,16年受供给影响有所回落,但仍维持景气。公司油轮业务盈利仅略有下滑,一方面是接收新造VLCC油轮,有效运力增加,油轮营运天增加7%;另一方面体现了公司优秀的经营水平。

    VLOC船队规模持续扩大,干散货业务盈利增加。2016年公司干散货船队完成货运量2499万吨,同比增长121.4%;周转量2274亿吨海里,同比增长282%。干散货业务实现收入9.6亿元,同比增长44.8%,实现毛利1.6亿元,同比增长141.5%,毛利率为16.2%,同比增加6.6个百分点。公司干散货业务分为两块,VLOC船与淡水河谷签订长期COA,提供稳定回报;好望角型船和超灵便型船则通过期租与程租结合,在市场灵活经营。2016年上半年干散货市场极度低迷,下半年大幅反弹,BDI全年均值673点,同比下滑6.4%,公司干散货业务规模大幅增长,盈利增加,得益于VLOC船队规模持续扩大以及优秀的市场经营能力。2016年公司经营和管理的VLOC达到11艘(管理3艘,100%权益4艘,30%权益4艘),2015年为4艘(100%权益)非经营性的损益影响业绩。2016年公司非经营性项目数额较大,收到拆船补贴7.6亿元,年末对部分非节能环保型VLCC油轮(51%权益)计提资产减值准备6.4亿元,剔除非经常性项目的影响,公司经营性净利润为12.6亿元,同比减少3.4%。

    与原中外运长航集团的航运资产具有整合空间。2015年中国外运长航集团有限公司已经整体并入公司的控股股东招商局集团有限公司,成为其全资子企业。中外运持有ChinaVLCC的49%股权,若公司收购这部分股权从而全资控制ChinaVLCC,盈利将提升80%以上。中外运还有散货资产,主要在港股上市公司外运航运(0368.hk)中,与公司的干散货业务也有潜在的整合可能。公司在年报中提到,预期在贯彻国家“一带一路”等战略和国企改革过程中,同系公司具有整合的可能和空间。

    未来运力规模持续增长。油轮船队,公司现有39艘VLCC(30万吨级)和5艘Aframax(11万吨级),持有14艘VLCC订单,2017-2019年陆续交付。干散货船队,公司现有8艘VLOC(40万吨级,4艘100%权益,4艘30%权益)、7艘Capesize(18万吨级)、8艘Ultramax(7万吨级),同时还管理3艘VLOC,持有20艘VLOC订单(10艘100%权益,10艘30%权益)和4艘Ultramax订单,将于2017-2019年陆续交付。LNG船队,公司持股50%的CLNG公司目前运营6艘LNG,持有15艘LNG订单,2018年以后陆续交付。随着VLOC及LNG船队规模不断扩大,公司的稳定收益将持续增加。

    盈利预测与估值。预计17-18年VLCC市场供求压力犹存,运价水平大概率下行;干散货市场迎来产能利用率拐点,行业正在复苏。预计公司2017-2019年EPS为0.2、0.25、0.29元,对应PE为28、22.5、19.6倍,对应17年PB为1.8倍。公司基本面优秀,战略清晰,长期投资价值显著,维持“增持”评级。

    风险提示。油运市场运价回落超预期、油价大幅波动、海上安全事故