永辉超市:门店迭代成熟助力增长,合伙人制发力提升运营效率
核心观点:门店成熟迭代提升盈利能力,合伙人制提升人均效率。2016年公司净新开门店数量达到62家,新开门店增速达到25%,增速位列近三年首位,预计未来三年年均开店增速仍可保持15%以上;营收端,2016年永辉营收维持与门店开店速度一致的增长趋势,随着门店迭代成熟,预测营收端将保持年均15%以上的增速;费用端,受益于合伙人制度,公司人均创收大幅提升,员工薪酬费用率水平降低,2016年公司费用率(管理费用率+销售费用率)下降约0.26个百分点,合伙人制度将员工薪酬与经营效益挂钩,员工激励机制更加充分,人均创收更高,预计直采供应链配合合伙人激励制度,公司盈利能力持续提升。目标价7.03元,“买入”评级。
事件:2016年公司实现营业总收入492.32亿元,同比增长16.82%,归属于上市公司股东的合并净利润12.42亿元,同比增长105.18%。扣非后归母净利润为10.87亿元,同比增长67.33%。基本每股收益为0.14元/股,同比增长75%。
门店成熟迭代进入高释放,发力在四川。高增长新锐四川省和陕西省收入分别同比增长50%左右,利润成倍数增长,我们发现若在一个地区开店数量超过30家门店时,永辉将呈现规模效应,利润呈倍数增长;安徽、河南、河北、贵州逐渐成熟,收入和利润均有双位数的稳步增长,新进省份山西省开业3个月实现盈利。整体来看,公司核心竞争力全国统采+区域直采的模式建立强有力护城河。
有序推进门店建设,预计未来三年年均开店数量在100家左右,新业态加速布局,2017年是新看点。公司2016年度新开门店105家(含会员店、超级物种及优选店),同口径较上年度增加38家,总门店数量达到487家,完成2016年初制定的开店规划;开业门店经营面积427.67万平方米,较上年度增加61.44万平方米;新签约门店123家,已签约未开业门店达202家,储备面积178.52万平方米。2017年公司新开Bravo店100家以上,新开超级物种24家,新业态门店是公司适应当前消费群体变化而做出相应的转变,其中超级物种“餐饮+超市”的模式吸引年轻消费群体,新业态大幅推广将成为看点。
合伙人制度有序推进,人均创收提升,薪酬/收入大幅降低,拉低费用率水平。
永辉超市2015年引进合伙人制度,制度旨在绑定一线员工收入与效益,提升整体经营效率,2016年受益于合伙人制度,人均创收同比增长约25%,薪酬/营收比例下降0.23个百分点,整体费用率(管理费用率与销售费用率之和)下降0.58个百分点。
以全国统采+区域直采建设核心护城河,永辉超市精细化管理,保证持续增长。
永辉超市具备强有力的护城河,自上市以来,年均开店增速在15-17%左右,保证营收端稳健增长,而净利润端主要受益于规模优势,成熟门店迭代将逐步由营收端转化为利润端,逐步释放业绩。以重庆、安徽为例,进驻早期营收端增速较快,而门店数量达到一定规模时,采购、销售以及品牌的规模的优势逐步显现,用户粘性提升,同时竞争对手的退出让出了市场及利润,作为一个具备供应链优势的零售公司,有望持续增长。
投资建议:目标价7.03元,“买入”评级。预计2017-2019年公司实现营业收入587.69/692.86/817.67亿元,同比增长19.37%/17.90%/18.01%。实现净利润约为15.21/19.21/24.32亿元,同比增长22.49%/26.28%/26.61%,当前市值对应2017-2019年PE约为34.5倍/27.38/21.63倍,考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间,给予2018年35XPE,目标价7.03元。
风险提示:门店建设不及预期;宏观环境恶化;新业态进驻,竞争加剧;