东江环保研究报告:业务结构优化明显,扣非后增速符合市场预期
事件:1)公司发布2016 年年报,实现营收26.17 亿,同比增长8.91%;归母净利润5.34 亿,同比增长60.53%;2)以8.87亿股总股本为基数,每10 股派1.21 元(含税)。
投资要点:n 净利润超出业绩快报,扣非后符合市场预期:2016 年,公司实现归母净利润5.34 亿,同比增长60.53%,超出业绩快报6.16%;扣除一季度出售湖北东江、清远东江实现1.18亿投资收益等非经损益后,归母净利润为3.79 亿,同比增长27.39%,符合此前市场预期,同时满足2013、2016 年股权激励的行权条件。
从各业务板块来看,公司调整战略效果明显,收入结构进一步优化:1)无害化业务占比显著提升:无害化业务收入占比为32.22%,同比增加7.79 个百分点;收入规模为8.43 亿,同比大幅增长43.65%;2)资源化业务占比相对稳定;资源化业务收入占比为30.23%,微降1.94 个百分点;收入规模为7.91 亿,同比增长2.34%;3)市政废物、环境工程、再生资源、贸易及其他收入板块均实现一定幅度增长:四个板块业务实现收入合计7.62亿,同比增长17.59%;其中除了再生资源板块以外(同比小幅增长3%),其他业务板块均实现10%以上同比增长。
4)电子废弃物拆解占比显著下降:公司主动进行战略调整,剥离湖北东江、清远东江后,低毛利率的电子废弃物拆解业务占比营收已经下降至10%以下。
综合来看,随着公司业务调整战略逐步发挥成效,毛利率由32.41%增加至36.12%,小幅增长3.71 个百分点。
内生+外延,2020 年处理资质达到350 万吨/年可期:1)内生方面,截至2016 年底,公司拥有国家危险废物名录中46 大类中的44 类危废经营资质,已取得工业危险废物资质近150 万吨/年,伴随着2017 年,江西固废处置中心、东江威立雅、沿海固废等多个项目均进入建成和试运营阶段,为公司业绩增长提供充足弹性。2)外延方面,公司先后收购江联环保、如东大恒、南通惠天然、衡水睿韬等多个项目,在深耕长三角市场的同时,重点拓展江浙及华北华中区域,实现业务全国布局。我们认为,一方面,公司新建扩建项目不断达产,另一方面,外延扩张战略有序推进,根据公司战略发展规划,到2020 年实现在手处理资质合计350 万吨/年值得期待。
广晟入主变身国企,多融资手段并行解决资金需求:1)2016 年12 月31 日,公司公告向广晟非公开发行事项终止,此后广晟先是通过股权转让方式以22.13 元/股的价格受让公司6.88%股份,然后在二级市场上分别以18.07 元/股、13.04 元/股的价格增持1.53%A股股份、0.33%H 股股份。截至目前,广晟通过股权转让和连续增持,已经持有公司股份的15.72%,广东省国资委为公司实际控制人。2)公司于17 年3 月9 日,发行6 亿元绿色债券,票面利率为4.9%,为深交所上市公司第一家。3)控股子公司虎门绿源发行PPP 资产支持证券3.2 亿元,多种融资手段并行,结合公司目前在手银行授信额度20 亿元左右,可有效填补定增终止产生的资金缺口。
2013 年股权激励达标解锁,2016 年股权激励启动:1)2013 年股权激励已见成效,具备示范作用。公司2016 年净利润相比2013 年增长90.43%,扣非加权平均净资产收益率12.54%,达到2013 年股权激励解锁条件(净利润增长率不低于86%,加权平均净资产收益率不低于11%)。2)2016 年11 月8 日公司完成了股权激励首期授予,发行数量为1814 万股,授予人数为332 名核心骨干员工。我们认为,参考2013 年股权激励效果,此次股权激励覆盖面更广,将更好的实现利益绑定,有助于公司稳定发展。
行业层面:危废处置供需缺口明显,“十三五”仍将保持较高景气度:1)按照发达国家经验,工业危废一般占工业废物的3-5%的比例测算,我国危废产生量在1 亿吨/年以上,而我们通过查询全国危废处理资质数据发现,截至2015 年,我国已核准危废处理资质总量仅为4500 万吨/年,处理能力与处理需求之间缺口接近6000 万吨/年,折算实际处理率不足40%。2)“十三五”时期,在环保执法力度显著增强的形势下,预计危废处置行业缺口将快速弥合,我们假设至“十三五”末危废处置行业处置率达到80%,相比现有处理量实现翻番,按照1500 元/吨处置成本估算,增量市场空间约为675 亿元,公司作为龙头企业将率先获益。
盈利预测与估值:我们分析认为,公司危废龙头地位稳固,产能释放+加码无害化带动整体盈利能力提升,广晟入主影响积极长远,返聘创始人为高级顾问+股权激励助力平稳过渡!目前,公司业务调整战略效果显著,毛利率逐渐提升,因此我们上调公司盈利预测,预计2017-2019 年EPS 分别为0.61、0.77、1.01 元,对应目前股价的PE 为29、23、18 倍,维持“买入”评级。
风险提示:危废处理价格下行;危废项目进度低于预期。