五粮液:高端酒量价提升,预收款再创新高

核心观点:

    1、高端酒量价稳步提升,预收款仍保持历史高位

    分结构看公司主体酒类收入227.05亿增长11.59%,其中高价位酒(单瓶销售含税价高于120元)收入174.16亿增长12.31%(估计价格提升贡献7%)、中低价位酒收入52.88亿增长9.29%。销量14.87 万吨增长8.25%,估计核心产品五粮液销量个位数增长,量增主要来自于中低价位酒。

    公司年末应收票据环比增加12.9%至95.79亿,主要公司为了鼓励春节前按照新出厂价739打款客户的免息票据支持力度增加。预收款62.99亿,环比略减少4.24亿,仍保持在历史高位,除却今年春节提前因素外,也与茅五批价在节前逐步回升、经销商打款意愿较高有关。

    公司销售商品提供劳务收到的现金大幅增加至330.45亿,含增值税收入287亿,应收票据增加9.1亿,预收款增加43亿,基本配平。

    2、市场投入加大导致期间费用率提升,净利率稳中略降

    整体酒类毛利率提高2.19个百分点至75.4%,其中高价位酒受益于提价、毛利率增加1.71个点至83.4%,中低价位酒更多受益于产品价格的初步梳理、毛利率增加3.02个点至49.05%。公司销售费用增长31.57%,主要受市场投入加大、市场开发、形象宣传等费用增长33.5%带动,管理费用微增、财务费用下降,这两者的费用率平抑了销售费用率的上涨,整体期间费用率上升1.8个点达到24.74%。净利率略降0.85个点至28.75%。

    3、盈利预测与估值

    从2016年全年来看,五粮液的提价策略非常成功,目前全国一批价站稳760以上,随着17年高端白酒消费景气度持续、茅台批价进一步稳定在1200~1300之间、普五计划内严格减少任务量20%+以及对于市场低价销售的严格管控,我们预计普五批价上半年逐步向800靠拢。目前经销商打款积极性进一步增加,部分经销商向厂家提出计划外(769)需求。

    我们认为普五减少的20%量的缺口将由1618、交杯酒、低度以及部分计划外普五来填补,整体高端酒销量将保持稳健。总经销产品68度、45度春节前上调出厂价、2月份上调1618、交杯酒的出厂价,涨幅分别达10%、32%,其他低度酒也保持梯度跟随普五提价,预计公司17年收入增长主要依靠价格提升,增速14%,16年销售费用率达到相对历史高点,而17年公司为了挺价、渠道费用投放将更为审慎严谨,利润增速将由毛利率上升带动快于收入增速。

    我们预计公司将于近期拿到非公开发行批文,近期唐桥退任、出身经信委背景的李曙光接任,公司内部治理将进一步理顺。16年提高分红率仅仅是个开始,17年公司将在内部运营效率、渠道管控、品牌形象上更多方面得到改善。我们预计17~19年EPS为2.18、2.70、3.19元/股,目标价52元,买入评级。