东方航空:牵手携程布局航旅产业,民航混改试点效应显著

投资要点:

    净利润同比下滑0.73%,低于此前预期。2016年东方航空实现营业收入985.6亿元,同比增长5.03%;营业成本825.9亿元,同比增长7.05%,归属上市公司股东净利润45.08亿元,同比下滑0.73%;扣非净利润34亿元,同比增长6.52%,低于此前预期值70.12亿元。业绩不达预期主要系报告期内人民币贬值幅度超出我们此前测算。但是报告期内扣非净利润仍然增长6.52%,主要系航油成本下降及汇兑损失减少所致。报告期内公司航油成本占营业成本比重23.76%,是运营成本中占比最大的部分,得益于平均油价同比下降13.62%,公司航油成本支出极大降低,而公司代理政策变化带来销售费用同比减少7.22%,此外,公司为应对汇率波动,大幅减少美元负债,2016年末美元负债528.66亿元,减少344.19亿,降幅39.43%,从而本年汇兑损失为35.43亿元,同比减少28.96%,汇损减少显著贡献业绩。

    运力投放较为激进,票价降幅高于行业。1)客运业务:客运业务作为公司最主要的业务,2016年ASK2062亿座公里,同比增长13.5%,主要系国际ASK同比增长28.8%。2016年RPK1675亿座公里,同比增长14.5%,其中国内RPK同比增长8.2%,国际RPK同比增长29.6%,公司供需关系维持稳定,2016年公司客座率81.23%,较上年增长0.73个百分点,其中国内航线客座率82.16%,较上年增加0.93个百分点,国际航线客座率79.83%,较上年增长0.49个百分点。客运人公里收益0.52元,同比下降7.37%,其中国内0.53元,同比下降3.10%,国际0.47元,同比下降14.88%。2)客运业务:2016年ARK280亿吨公里,同比增长11.1%,其中国内国际分别增长4.9%、19.3%;RTK197亿吨公里,同比增长10.6%,其中国内国际同比增长7.6%、15.0%。

    牵手携程布局航旅产业,混改示范作用显著。2016年4月,东航与携程达成战略合作,携程承诺出资30亿参与东航定增,并在满足一定持股比例和特定条件后可提名一名候选人担任东航董事会观察员或董事。我们认为,引入携程后有助于东航布局航旅产业,通过实现航空与旅游产业链的融合提高双方在各自行业的竞争力,同时在股权及资本市场等多方面也可以进行合作。近年来,混改呼声日益高涨,其中航空、铁路行业被李克强总理特别点名,携程的入驻不仅推进公司股权多元化,实现东航混改落地,更是为原本管理机制僵化的国企带来了活力,我们认为携程未来参与东航经营与决策有助于提高其管理效率,从而拉动业绩提升。

    维持盈利预测,维持“买入”评级。我们认为,由于基地机场时刻释放不达预期导致的整体票价下行不会长期持续,且随着东航混改落地,其与携程后续的合作有望提振公司业绩和经营效率。我们维持盈利预测和评级,预计2017-2019年净利润为83.23亿元、94.71亿元与103.48亿元,EPS为0.58元、0.65元和0.72元,对应当前股价PE为12.24、10.75和9.84倍,维持“买入”评级。