西王食品事件点评:集团债务担保风险可控,上市公司基本面优异
投资要点:
西王集团担保全部具有风险缓释措施,实际风险敞口约8.69亿西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额为29.07亿元,均采取迫加股权质押、房地产、机器设备抵押以及反担保措施。第一,有10.28亿元债务由西王集团与邹平县供电公司共同担保,齐星集团董事长邹平过去为电力局局长,公司和供电公司有约定这笔担保由供电公司承担;第二,有5.57亿元债务有机器设备、房产土地作为抵质押,抵押物评估价值6.8亿,超出担保金额;第三,公司另外有签署反担保协议,如果齐星集团发生债务违约,公司可拥有其持有顶峰热电公司15%股权,对应股权的账面价值8085万元;第四,西王集团另外追加齐星集团房地产质押金额3.72亿元。我们认为,上述四项债务公司承担的概率较小,扣除以上四项,公司风险较大的担保余额约8.69亿元。
西王集团资金充裕,上市公司对债务无担保关系截止2016年9月,西王集团资产总额403.2亿元,净资产147亿元,资产负债率为63%,账面现金26.89亿元。2016年1-9月,西王集团实现营收201.26亿,元,净利润2.26亿元,经营状况良好,账面资金充裕。即使8.69亿债务最终全部需要西王集团承担,对西王集团而言也在可承担范围之内。另外,上市公司西王食品目前对西王集团、外部第三方没有任何担保,因此债务担保对上市公司的影响更为有限。
齐星集团拥有一些优质资产,如果破产清算公司或可接管2015年底,齐星集团净资产64.62亿元,净利润4亿元。2016年1-9月,齐星总资产176.43亿元,净资产66.39亿元,营业收入83.4亿元,
净利润1.77亿元。我们认为,齐星集团债务问题主要由于对外投资及经营决策方面出现问题,其旗下拥有许多优势资产,电厂等资产对公司而言也是非常具有价值。未来即使齐星集团走到破产清算阶段,西王仍可接管其部分资产。
公司收购全球保健食品领先品牌Kerr,业绩弹性大幅增强公司出资49亿收购Kerr100%股份,目前标的资产已完成过户。Kerr公司是全国保健食品领先品牌,2015年收入25.68亿元,利润3.19亿元,YOY高达48%。我们认为,未来Kerr仍能保持高速增长,原因如下:第一,全球化市场推进,尤其是中国国内市场的拓展,可发展空间较大;第二,盈利能力有大幅提升空间。保健食品在国内发展有望实现溢价销售,盈利能力有望为此得到大幅提升;第三,产品创新,品类丰富。公司目前主要是运动营养产品和体重管理产品,未来有望开发针对不同人群的保健食品或某一特殊功能的保健食品;第四,品态延伸,大幅增加受众群体。公司目前开发的产品主要是固态,未来会有多种形式将经典成份融入方便食用的产品形态,如液态饮料,由此有望从功能性食品向大众类食品延伸,受众群体大幅增加。此外,人民币贬值,也利好公司海外资产增值。根据Kerr公司保守业绩承诺,扣除各项费用后,Kerr在2016-2019年,分别给西王增厚净利润13227万元、24149万元、26330万元、28268万元。
传统油脂业务有望维持高增长公司小包装油符合消费升级趋势,且具有产品、品牌、管理、机制、原料等优势。我们预计,未来公司小包装油有望每年保持25-30%以上增长。同时,原材料玉米价格持续下跌可进一步降低原料成本;玉米胚芽粕受益养殖后周期,未来有望提价,从而为业绩增长再添动力。
盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级我们预测2017/18/19年EPS(暂不考虑本次收购及非公开增发影响)分别为0.43/0.59/0.80元,对应2017/18/19年PE为48.11/34.56/25.56倍,维持公司“买入”评级。
风险提示:1)集团债务担保对公司影响超预期;2)公司非公开增发实施不确定;3)小包装油市场开拓不达预期;4)Kerr公司全球化推进及公司保健食品市场拓展和盈利提升的不确定。