中国交建:业绩稳健增长,PPP与海外业务亮点纷呈

业绩平稳,收入逐季加速。公司2016年营业收入4317.43亿元,同增6.76%,归母净利润167.43亿元,同增6.67%。营业利润212.3亿元,同比增长14.6%。归母净利润增速慢于营业利润增速主要由于本期所得税率提升。分单季度来看Q1-Q4收入同比增长+11.06/-1.07%/+4.12%/+12.79%,呈现逐季加速趋势;归母净利润分别同比增长+17.61%/+3.39%/+20.29%/-3.02%。海外业务收入869.65亿元,同比增长15.84%,占比20.14%;国内业务收入3447.78亿元,同比增长4.69%,占比79.86%。

    研发支出大幅增加导致管理费率提升,所得税率提高明显,现金流持续优异。2016年公司毛利率14.90%,与去年同期相比下降0.30个pct,毛利率下降主要由于基建建设业务、装备制造业务和其他业务的毛利率改善被营改增的影响抵销所致。营改增导致营业税金及附加占收入比大幅减少1.51个pct。三项费用率8.39%,同比上升0.73个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.03/+0.76/-0.05个pct,管理费用上升的原因是本期市场开拓、研发费增加。资产减值损失多计提1.38亿元,主要由于存货跌价准备计提增加。投资收益减少了8.63亿元,主要原因是处置金融资产获得收益本期减少。所得税率较上期提高了3.82个pct,主要是由于海外项目利润增加导致缴税较多,以及集团内个别公司新取得享受优惠税率资格造成对递延所得税费用的影响。归母净利率3.88%,与去年持平。公司经营活动现金净流入297.23亿元,收现比与付现比分别为92.5%与94.2%,基本与去年持平。

    在手订单快速增长,保障未来业绩。公司报告期内基建/基建设计/疏浚/装备制造收入分别增长3.54%/7.71%/-9.74%/7.95%,实现毛利分别增长6.54%/7.30%/-21.53%/21.71%。基建业务稳健增长,疏浚业务收入和毛利下滑主要是部分新签项目尚处前期阶段,尚未形成收入。2016年新签合同额为7308.02亿元,同比增长12.38%。其中基建施工/基建设计/疏浚/装备制造/其他业务的新签合同额分别为6124/386/395/321/82亿元,同比增速分别为13.52%/7.34%/-4.01%/-1.99%/54.14%。截至2016年年底,公司在执行未完工订单为10997.52亿元,同比增长27%,是2016年收入的2.55倍,充足在手订单保障未来业绩持续稳健增长。

    海外新签订单同比大幅增长43%,一带一路龙头地位稳固。公司公告2016年新签海外订单2237.7亿元,同比增长43.17%,增速亦达到近6年新高。海外订单占比为30.62%,较2015年大幅提升6.59个pct。根据公司规划,2020年实现海外收入占比35%,我们预计可达2100亿元,按此计算2015-2020年海外收入CAGR仍高达23%。届时海外利润有望占比达50%左右。公司已连续11年位列中国最大国际承包商榜首,稳居世界前三,在大基数上仍实现海外订单与收入快速增长,充分显示出海外业务的超强竞争实力。

    PPP项目推动投资类订单爆发,资产证券化已破题。公司2016年新签投资类项目1741.71亿元,占比23.83%,同比大幅增长76.83%,其中预计可以承接的建安合同额为1507.78亿元。根据公告公司投资类项目资产证券化工作率先取得破题进展,利用中交路桥基金盘活四条高速公路资产,于2016年11月底在北京产权交易所成功实现股权交易,降低集团带息负债约138.50亿元。公司将优化利用中交路桥基金培育初期资产模式进行资产证券化,选择成熟优质资产适时进行上市,盘活存量资产价值,降低企业融资成本。

    集团被列入国资投资平台试点,后续国企改革预期强烈。中交集团被列入第二批国资投资平台试点,目前初步方案已提交国资委审核。参考中粮集团试点方案及淡马锡模式,预计集团改革方向为:1、在已有的地产和基建板块外打造新的产业集团;2、结合混改和员工激励,在上市公司层面引入战投,完善用人制度,推行员工持股或股权激励。公司有望显著受益。

    投资建议:预测公司2018-2019年归母净利润分别为187.9/211.6/236.7亿元,对应三年EPS为1.16/1.31/1.46元,当前股价对应PE分别为15.6/13.8/12.4。公司海外及PPP业务竞争实力强,国改预期强烈,给予目标价20.88元(对应2017年18倍PE)。