润达医疗:营收快速扩张,华东外占比持续提升

投资要点

    事件:公司发布年报及相关公告,2016年实现营收21.6亿元,同比+32.9%;归母净利润1.2亿元,同比+26.9%;扣非后归母净利润1.1亿,同比+23.6%;经营性现金流量净额-1.3亿元,同比+44.7%;利润分配方案每10股转增8股;公司同时发布非公开发行公司债券预案,计划融资不超过15亿元。

    营收快速扩张,华东外占比持续提升。2016年公司实现营收21.6亿元,同比+32.9%;归母净利润1.2亿元,同比+26.9%。公司收入增速延续高速成长态势,由于费用端的快速增长,导致业绩略低于预期。分季度看,2016Q1-Q4收入增速逐季加速,同比增速分别为29.4%、22.8%、32.7%和43.5%。从利润端看,由于管理费用的大幅上升导致2016Q4净利润增速同比仅+4.5%,远低于前三季度的37.9%。我们认为主要系四季度部分厂商返点延迟导致。分区域看,华东外地区收入高增长态势延续,导致占比持续提升,2014-2016年收入占比分别为8%、11%和15%,即公司异地扩张能力突出。公司通过持续的外延扩张,收入规模持续扩大,加强了自身对上游的议价能力,从毛利率看,公司2016年毛利率同比上升0.9个百分点。我们认为公司规模效应正逐渐显现。

    发债充实营运资本,外延扩张有望持续。在当前三医联动的医改政策环境下,驱动检验科控费整体综合服务业务(即整包模式,也称集约化服务模式)发展,塞力斯、迪安诊断、美康生物和迈克生物等上市公司均加大了对渠道的整合。整包模式的发展需要强有力的资金支持,公司目前收入规模已处行业前列,本次发债将继续补充公司营运资本和扩张实力,我们认为发债资金到位后外延扩张步伐有望提速,全国性IVD整体综合服务平台正快速浮现。

    业务平台属性显著,横纵向可拓展性极强。作为国内跨区域IVD综合服务商,公司平台属性突出,我们认为公司业务可拓展性极强:公司第一阶段通过管理输出异地扩张,类GPO模式下,发挥规模优势并提高向上游议价能力;第二阶段向上布局特色产品,嫁接公司终端实现快速上量,目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品;第三阶段可依托医疗终端向下发展服务业务,如子公司昆涞生物开展第三方质控服务,与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务,在东北参与设立区域精准检测中心,同时公司两支并购基金或也在为公司外延扩张积极储备标的。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.73元、0.95元、1.12元,对应当前股价PE分别为44倍、34倍和29倍。考虑到公司业务模式顺应产业趋势,发展空间巨大,我们看好公司长期发展空间,维持“买入”评级。

    风险提示:外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险。