许继电气:业绩触底反弹,配网及特高压设备增长可期

2016年,公司实现营业收入96.07亿元,同比增长30.77%;归属于上市公司股东的净利润为8.69亿元,同比增长20.58%。2016年毛利率为23.27%,同比降低4.69个百分点,部分原因在于上游原材料价格波动;2016年净利率约9%,同比降低0.8个百分点,得益于公司财务费用控制得当。利润分配预案为每10股派发现金红利1.00元(含税)。

    2016年公司的业务结构基本没有发生变化,毛利率水平降低。2016年公司总体毛利率水平降低将近5个百分点至23.27%,达公司历史最低毛利水平。公司四大类业务毛利率均出现下滑,其中直流输电系统业务毛利率下滑最严重,降低10.96个百分点。2016年公司业务毛利率水平的降低部分原因为上游原材料的价格波动。随着公司高毛利产品特高压订单占比的增加,公司毛利率水平有望提高。未来公司在维持毛利率及净利率水平稳定上仍存一定风险。

    公司特高压项目在手订单约25亿,有望2017年底前全部确认收入。预计2017年特高压进入招标及建设高峰期,未来业绩有望受益特高压建设加速带来的市场红利。之前公司特高压设备主要包括三部分,换流阀(主打产品,占70%-80%)、直流控制保护和直流开关,目前新研制开发了互感器,分压器及交流成套保护系统等设备。目前公司在国内特高压换流阀市场市占率约为35%;特高压控制保护市场,市占率约为50%,是特高压直流输电设备龙头。2015年12月至今,公司特高压项目中标36.62亿元;未来三年,公司年均特高压新增订单有望超20亿。预计2017年特高压进入招标及建设高峰期,2018年为特高压建设及投运高峰期,公司有望受益特高压加速建设带来的市场红利。

    直流输电业务将是公司近两年主要业绩支撑,特高压及柔性直流输电都将提供业绩增长点。除特高压设备外,直流输电业务另一增长点在于柔性直流输电业务。公司柔性直流输电业务目前主营换流阀和控制保护装置。公司2016年研发投入增长15.96%,主要用于特高压及柔性直流输电等领域的研发。柔性直流输电电能质量高,用地面积小,是海上风电场并网的极佳方式,未来市场空间广阔。‘十三五’期间,我国柔性直流输电市场规模将在400亿元左右,公司具备先发优势,柔性直流输电业务有望带来新的业绩增长点。

    2016前三季度智能变配电系统业务缩减,未来三年该业务受益增量配网改革及商业模式创新。公司智能变配电系统主要涉及配网和智能变电站业务。2016年公司智能变配电系统业务营收增速为33%,毛利率降低约5.82个百分点。目前公司配网相关业务营收占比约为40%,增量配网PPP建设拉动配网设备需求,该业务的速增有望带动公司业绩迅速增长。公司积极进行商业模式创新,如配网设备租赁,变电站运维检修等。配网设备租赁业务已在浙江,江苏等地区开展,变电站运维检修业务,首先覆盖了福建网省公司及江苏地区。2017 年公司增量配网改革及新的业务模式有望带动该板块复苏。

    公司智能电源系统技术储备充足,2017 年充电桩业务有望实现倍增。公司曾参与亚洲最大的青岛薛家岛充换电项目,充换电技术储备深厚。目前公司充换电技术基本实现自主研发,2016 年公司充换电业务实现营收8.97 亿元,毛利润1.88 亿元。随着国家对于新能源汽车配套设施建设的重视, 4:1 的车桩比现状将逐步改善。国家能源局规划,2017 年新建充电桩80 万个(其中与用桩70 万个、公共桩10 万个),增量空间约为去年的8 倍,市场空间超过百亿。由于充电桩市场竞争愈发激烈,存价格下降预期,需以量补价,2017 年公司充电桩业务有望实现倍增。除充电桩外,公司操作电源项目保持稳定,军工电源期待放量。积极拓展系统外市场,探索充电运营模式,2017 年公司充换电业务有望稳健增长。

    盈利预测:预测公司2017-2019 每股收益分别为1.12 元、1.43 元、1.80元,对应PE 分别为15.5,12.1,9.6 倍。考虑到增量配网改革有望促使公司设备需求大增,特高压招标建设进入高峰期,给予公司2017 年19 倍的估值水平,2017 年目标价为21.28 元。

    风险提示:特高压投资不达预期,配网投资不及预期,充电桩投资不达预期。