同仁堂:主力品种营销持续突破,维持增持

公司发布年报,16 年实现营业收入120.9 亿元(+10.96%),归母净利润9.33亿元(+6.59%),扣非净利润为9.10 亿元(+4.85%),EPS 为0.68 元,虽低于我们和市场一致预期,但经营性净现金流达10.46 亿元,同比增长25.22%,表现出色。

    核心观点l 主力品种受益营销聚焦策略,销售费用有所提升。公司营销重点聚焦主力品种,专销模式重点打造的安宫牛黄丸继续保持超过10%增长。同时,安宫牛黄丸正参与11 个省份急救药品招标,预计后续医院市场仍有较大拓展空间。

    心脑血管产品整体增长约20%,表现出色。补益类产品中,六味地黄丸同比增长34.8%,表现突出;西黄丸同比增长20.8%,同时医药工业整体毛利率达50.94%,同比提升0.77pp。由于16 年仍属营销投入期,公司销售费率达到20.04%,同比提升0.29pp,其中核心工业子公司同仁堂科技销售费用率达21.93%,同比提升1.78pp。

    同仁堂商业净利润下滑8.6%,重点突出优质品种和品牌管理。公司零售平台同仁堂商业实现营收59.3 亿元,同比增长11.1%,净利润2.68 亿元,同比下滑8.6%。零售业务净利润下滑主要受成本提升影响,包括租金成本以及合规管理成本。为应对零售成本压力,公司重点突出优质品种和品牌管理,包括加强同仁堂专柜的验收工作,确保公司产品和品牌形象维持“金牌品质”。

    财务预测与投资建议

    考虑混改预期和后续经营绩效提升,维持“增持”评级。我们认为公司利润增速下滑为销售加大投入的正常现象,长期来看,公司混改预期强烈,销售重点投入将于17-18年逐步见效。我们略调低公司预测17-19年EPS为0.79、0.90 和1.05 元(原17-18 年EPS 为0.85、0.99 元),对应17-19 年PE 41、36、31 倍,考虑消费类中药可比公司估值明显提升,17 年平均PE 为42 倍,我们调高公司目标价为33.18 元,维持“增持”评级。

    风险提示

    北京国企改革进度低于预期; 汇率波动风险; 中药材价格涨幅过大。