光明乳业:享受原奶成本红利,盈利能力重回轨道

业绩简评

    光明乳业2016年录得收入202亿元,同比+4.3%,归母净利5.6亿元,同比+34.63%,基本符合预期。公司决定每股派现金红利0.15元。Q4单季录得收入47.4亿元,同比去年低基数+11.44%,料由于促销Q4毛利环比-7.7ppt/同比-5.3ppt至31.8%,致使Q4单季净利同比-17.7%至1.38亿元。

    经营分析

    受益于低基数和工业奶粉销售回暖,乳制品收入增速转正:2016年乳制品录得收入178亿元,同比+2.74%,主要由于其他乳制品收入同比+14.5%,我们认为增速主要来源于新莱特工业奶粉价格的回暖以及产品结构的调整。而液态乳收入同比+0.2%至142亿元,鲜奶受益于“优倍”高个位数增长,销量同比+4.4%,酸奶销量同比+4.31%,料莫斯利安销售额超60亿,主要由于新品两果三蔬的贡献。

    全年享受原奶成本红利,自有牧场打通全产业链:得益于去年全年原奶价格的低位,光明乳业2016年毛利率同比+2.6ppt至38.7%。其中液态乳毛利率同比+4.7ppt至48.5%,其他乳制品毛利率同比+2.1ppt至17.9%。而牧业受原奶地价影响,毛利率同比-5.86ppt至3.98%。

    销售费用率基本稳定,受汇率波动财务费用略增:公司2016年销售费用率基本保持27.8%的水平,但其中广告费用同比+61.5%,主要由于去年明星代言广告宣传力度的加大,而运输费和租赁费同比下滑-19.5%,致使销售费用率总体基本稳定。而受汇兑差额的影响,公司财务费用率同比+0.7ppt至1.4%,整体期间费用率同比+1ppt至33.1%。

    投资建议

    光明乳业2016年加强渠道建设,在华东增加网点数量;在华中与大型连锁客户建立战略合作关系;在华南提升便利店销售;在华北和西南逐步建立并稳固渠道壁垒。同时施行内部改革,实现生奶资源全国统一调配;实现产销分离;形成生产、研究、物流、牧业加总部的4+1平台,以及6个专业营销中心。公司2017年全年计划实现收入215亿,归母净利6亿。

    我们预计2017-2019年公司收入分别为211亿/224亿/243亿,净利润分别为5.87亿/7.0亿/8.1亿,对应EPS 0.477元/0.572元/0.656元,目前公司股价对应17年PE 28X, 我们维持“增持”评级。

    风险提示

    原奶价格波动加大/液奶竞争加剧/莫斯利安销量