顺鑫农业:酒肉继续稳增长,利润弹性有待释放

事件:顺鑫农业公布2016年年报,报告期内公司实现营业收入111.97亿元,同比增长16.18%;归属于上市公司股东的净利润4.13亿元,同比增长9.65%,扣非后归属于上市公司股东的净利润2.29亿元,同比下降38.66%。

    酒肉继续稳健增长,整体业绩符合预期。2016Q4公司实现收入24.18亿元,同比增长14.80%,环比下降25.77%。全年来看,白酒业务实现收入52.04亿元,同比增长11.97%,预计高端酒增速近20%,外埠市场开拓效果良好,预计收入占比提升至65%左右,新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西5个亿元省级市场,重点打造的长三角洲市场收入近翻番;屠宰业务实现收入34.74亿元,同比增长25.04%,主要得益于公司在竞争对手全线收缩时重点抢占市场份额。2016Q4公司实现净利润1.66元,同比增长87.71%,得益于四季度处置子公司北京顺鑫石门农产品批发市场股权产生投资收益和所得税季度性调整。2016年预收账款为21.41亿元,同比增长25.13%,环比增长31.43%,显示节前经销商打款积极性高涨。

    毛利率下降明显,现金流持续优秀。2016年公司毛利率为34.54%,同比下降2.74个百分点;其中Q4毛利率为31.80%,同比下降5.21%,主要是低毛利的屠宰业务快速增长导致。2016年公司期间费用率下降至19.97%,同比小幅下滑0.32%;其中销售费用率为10.92%,同比下降0.90%,管理费用率为6.75%,同比基本持平,财务费用率为2.29%,同比增加0.51%,主要是房地产业务借款利息费用化金额增加所致。2016年公司净利率为3.79%,同比下降0.19个百分点;公司现金流持续优秀,全年经营活动产生的现金流量净额为10.08亿元,同比大幅增长188%。

    短期资产剥离仍是重要看点,长期期待机制改善释放经营活力。公司房地产等其他业务对整体业绩拖累较大,但近两年资产剥离在加速,预计未来财务费用将明显缩减。长期来看,北京混改先行迈出,顺鑫有望充分受益,期待公司机制优化释放利润弹性。

    投资建议:目标价29.81元,维持“买入”评级。我们预计2017-18年公司收入为120.84、131.45亿元,同比增长7.92%、8.78%;实现净利润5.21、6.62亿元,同比增长26.26%、27.03%,对应EPS分别为0.91、1.16元。我们给予公司2017年估值170亿元(酒140亿元、肉30亿元),对应目标价29.81元、1.4倍PS(处于白酒可比公司最低水平)。

    风险提示:房地产业务剥离进度低于预期、低端酒竞争加剧。